2月20日，港交所收盘的钟声敲响时，一个数字定格在了3232亿港元。
这是智谱上市第43天的市值。同一天，经营了20多年的京东，市值约为3024亿港元。一家成立仅6年、上市仅月余的大模型独角兽，在资本市场的天平上短暂地压过了中国电商行业最重的玩家之一。彼时彼刻，一个问题也萦绕在很多市场人士心头——市场是否太疯狂？
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但在后一个交易日（2月23日），智谱股价暴跌，一度跌超20%，市值蒸发超700亿港元。经历几天的剧烈波动后，智谱最新市值回到约2500亿港元，较京东重新落后800多亿港元。而与股价为何涨跌相比，更值得追问的是，从春节前到春节后智谱到底发生了什么，以及其折射出何种深刻的市场逻辑变化。
2月12日，智谱发布新一代旗舰模型GLM-5。官方文档称，该模型“专为复杂系统工程与长程Agent任务设计”，在代码逻辑密度和系统工程能力上直接对标Claude Opus 4.5。同一天，智谱宣布上调GLM Coding Plan套餐价格，中国区涨价30%，海外版涨价超100%。
这是国内大模型厂商首次公开提价。市场迅速读懂了这一信号：供不应求，且有议价能力。
随后，OpenRouter数据显示，GLM-5发布后调用量周环比增长超460%。2月16日，智谱发布消息称，由于全球需求激增，并发访问量突破既有规划上限，导致服务出现排队、响应延迟。用户太多而算力不够，可谓一家AI公司最甜蜜的烦恼，也刺激智谱股价一路上涨并在2月20日狂拉43%，市值接连超越携程、快手，短暂站上京东肩头。
此后，转折也很快来了。
2月21日晚，智谱发布致歉信，表示“GLM-5发布后，本该是让大家爽写代码的日子，结果我们这几天的表现，估计让不少兄弟想顺着网线过来敲我们。”信中承认，公司犯了三个错：规则透明度不够、GLM-5灰度节奏太慢、老用户升级机制设计粗糙。由于流量超出预期，扩容没跟上，Pro/Lite用户遭遇限流。这封道歉信，也撬动了其超700亿港元市值的蒸发。
如果只看事件本身，这是一场典型的运营事故引发的股价踩踏。但为何一封看似运营层面的道歉信，会引发如此剧烈的市场反应？
答案或许部分藏在智谱的股权结构里。
智谱于今年1月8日上市，发行价116.2港元。截至2月20日，其股价较发行价涨超5倍至725港元。但在这轮暴涨中，真正流通的股票少得惊人，非禁售股仅占8.5%，对应市值约275亿港元；前25大股东持股87.47%，筹码高度集中。
这意味着少量资金就能把股价拉到天际，也意味着任何风吹草动，都可能引发踩踏。
股价剧烈波动背后更深层问题则是估值。智谱2025年上半年营收1.91亿元，同比增长325%，这无疑是高增长。但同期的净亏损是23亿元，亏损额同比扩大91%。研发开支16亿元，是收入的8倍以上，其中算力服务费占研发开支超70%。
按2月20日市值计算，智谱的市销率超过750倍。市场在定价这样一个未来：智谱不仅要保持现有的高增长，还要在未来5-10年内，把收入做到现在的几十倍甚至上百倍。这并非不可能，但这需要GLM系列模型持续领先、商业化路径持续兑现，以及算力成本持续优化。
每一个“需要”，都是一场硬仗。智谱在招股书中也坦承：“我们无法向阁下保证我们或我们的任何竞争对手最终将实现AGI。我们认为整个行业仍处于发展初期。”不过，这句诚恳的风险提示在狂热的市场情绪中似乎被遗忘了。
而市值被智谱短暂超越的京东，截至2月20日，其市盈率（TTM）9.10倍，市销率仅0.22倍（据券商测算，2025年京东营收料超过1.3万亿元）。显然，智谱和京东的市值短暂换位，本质上是两种定价逻辑的碰撞。
京东代表的是“旧钱”的逻辑：基于历史、基于利润、基于可测算的现金流。20年建成的物流网络、数亿用户的信任、每年万亿级的交易额，这些是看得见摸得着的资产。市场给京东的估值，无疑是对这些资产已创造和将创造的现金流的贴现。
智谱代表的是“新钱”的逻辑：基于未来、基于想象、基于技术溢价的折现。GLM-5的技术突破、Coding能力的市场验证、Token成为新的“生产资料”，这些都是资本市场愿意给高估值的基础。但随之而来的问题是，这种估值高度依赖叙事的持续性和业绩的兑现速度。
也因此，当一家750倍市销率的公司市值超越一家0.22倍市销率的公司，并不能简单归结为“新钱”战胜“旧钱”，而更多的是两种估值体系在同一个时间点上的一次交错。从近日智谱和京东在波动中分别下跌和上涨来看，各自确实是在交错之后回归各自更为常态化的轨道。
这一幕与去年曾被快速证伪的DeepSeek算力通缩交易有异曲同工之妙。当时市场流传的逻辑是：模型效率提升，算力需求下降，以英伟达为首的芯片股堪忧。但这个叙事忽略了杰文斯悖论——效率提升反而会降低使用门槛，刺激更多应用落地，从而增加而非减少算力总需求。2025年以来的产业实际也是模型越强、成本越低、调用量越大，算力需求不降反升，英伟达先抑后扬的走势即为明证。
智谱的过山车，或为同一个逻辑的另一种演绎。2月20日的股价暴涨，是市场在为“技术突破+商业化验证”的叙事买单。2月23日的暴跌，并非其技术或商业模式出了问题，而是其股价脱离基本面太远，任何瑕疵都会成为价值回归的导火索。市场可以用43天把一个故事推到极致，也可以用三天把故事收回一半。
自2月12日智谱发布新一代旗舰模型之后发生的一切，从新故事萌芽到疯狂爆发再到估值回归，恰如一个完整的叙事周期。正如市场之前在DeepSeek身上所经历的，任何偏离产业实际的叙事，都会迎来价值回归。
同样值得关注的是，如果仅仅是将京东作为标尺，智谱的估值似乎飙升太快，但当我们把视线投向大洋彼岸，看到Anthropic这样的AI企业估值高达3800亿美元，看到OpenAI、Anthropic们的旗舰模型输出定价远高于智谱们，中国AI企业的估值故事或许才刚刚开始。（财富中文网）
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