利润、毛利率都在改善，但销量增长开始放缓，未来几个季度还能不能持续放量，或许是投资者最担心的问题。
作者|王蕊
编辑|西子
蔚来又一次站到了盈利线上，但股价却跌了。
当地时间9月1日，蔚来发布2026年Q2财报后，美股收跌4.02%至4.06美元，全天成交量超8000万股，接近平日的3倍。当天纳指下跌约1%，蔚来跌幅大于大盘。
但单看财报，蔚来的经营改善依然非常明显。
Q2营收321.37亿元，同比增长69.1%；交付10.77万辆，同比增长49.4%；整车毛利率从去年同期的10.3%升至18.5%。
GAAP口径下，净亏损5.28亿元，同比大幅收窄；经调整净利润2610万元、经调整经营利润2.07亿元，双双转正。
经营现金流、自由现金流也实现转正，现金及相关储备达到567亿元。
悬在蔚来头上多年的“生存质疑”，短期彻底落地。
但止血从来不是终点。当“还能不能撑下去”不再是问题，“增长能不能持续”立刻成了市场的核心拷问。而这，恰恰是这份财报里藏着的最大隐患。
首先，Q2虽然同比增长很快，却没有完成蔚来自己此前给出的目标。
实际交付107658辆，低于11万—11.5万辆的指引；营收321.37亿元，也低于327.77亿—344.36亿元的指引下限。
更棘手的是Q3。
蔚来预计三季度交付10.8万—11.1万辆，同比增长24%—27.5%；营收332.85亿—340.51亿元，同比增长52.7%—56.2%。
但这个预期和Q2成绩相比，几乎是持平的。
从实际销量来看，蔚来的增长已经出现卡顿。
7月集团交付35934辆，8月35836辆，基本持平。
问题出在乐道。5月交付12029辆，6月11743辆，7月10155辆，8月进一步降至8810辆，连续三个月环比下滑。
财报会上，面对乐道的订单与转化追问，李斌的判断是，问题不在产品转化率，而在品牌知名度不够，目前大致相当于五六年前的蔚来。
接下来，蔚来会通过线下活动、跨界合作和三品牌共用的Sky门店继续下沉。但有一点很明确：不会靠大幅降价硬拉销量。
乐道既要重新放量，又不能明显牺牲毛利。难度不低。
蔚来把增长反弹的全部筹码，押在了 Q4。
李斌判断，四季度乘用车市场将回暖，目标月均交付超4万辆，中长期希望保持40%—50%的年销量增长。
销量要冲关，利润端的考验更严峻。
Q2整车毛利率18.5%，同比已经大幅改善，但环比Q1的18.8%略有下降；综合毛利率也从19.0%降至18.4%。
但一个值得关注的数据是，Q2汽车销售收入同比增长80.1%，明显大于49.4%的销量增幅，一个重要原因就是产品结构改善，把平均售价拉了起来。
财报会上，李斌透露，Q2蔚来品牌平均成交价达到40.6万元，7月进一步超过43万元。
ES8、ES9两款旗舰车型毛利率都超过20%，成为当前毛利的重要支撑；其中ES9部分版本等待周期超过3个月，约四分之三用户还是新客户。
一边拉销量，尤其是卖更多高价、高毛利的车，一边提升经营效率、持续降本，这就是蔚来扭亏的密码。
但成本压力正在卷土重来。
管理层透露，相比2025年底，存储芯片、电池和大宗原材料涨价，已经让Q2平均单车成本增加约1.4万元；下半年预计还要再增加2000—3000元。
累计下来，下半年单车成本相比去年底可能多出1.6万—1.7万元。但蔚来的目标依然是，Q3、Q4整车毛利率基本守住18.5%。
这个目标几乎比单季度实现盈利更难。
一边成本持续上涨，一边价格不能松动，一边要推乐道放量，一边还要为新品投入资源 ——Q2销售及管理费用达到44.25亿元，同比增长11.6%、环比增长26.5%；研发费用虽然同比下降28.7%至21.45亿元，但环比又回升13.8%。
所以蔚来现在走的，就是一条很窄的钢丝：销量要涨，价格不能崩；毛利要守，费用还得降。
好在现金流给了它缓冲。管理层预计，Q3、Q4经营现金流和自由现金流都将继续保持为正，下半年非GAAP销售及管理费用率也计划压到10%—11%。
对蔚来来说，“亏钱”这一关，正在过去。但新的挑战还有很多。
乐道什么时候重新放量？Q4能不能站稳月均4万辆？单车成本涨了一万多以后，18.5%的毛利率还能不能守住？
这或许也是投资者最担心的问题。
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