大家好，我是海豚君！
美东时间 2 月 11 日美股盘前，游戏引擎龙头Unity发布了 2025 年四 季度财报。在已经被 Genie、Meta、Cloudx 连番狙击，从高点大跌了 30% 之后，资金对 Unity 的信心已经非常脆弱。
原指望财报救赎，但这一次又是看似 “保守” 的指引，恰好碰到超预期的非农打压降息，因此没有像往常一样享受到资金的包容，反而在大跌基础上再次摔得稀碎。
而如今已经不足 90 亿的 Unity，是跌得其所，还是被错杀了？我们结合这次财报的三个问题来看一看：
1. 指引的问题在哪里？
直接来看暴跌导火索——公司对 Q1 的收入指引为 4.8~4.9 亿，整体看略低于市场预期，和以往情况差不多。但这次的问题是，估值支撑业务——Grow 解决方案指引 Q1 是环比零增长，隐含同比增速 19%。
虽说公司指引与 BBG 预期一致（对于短期业务变化较大的公司，BBG 预期一般不能完全体现资金的最新预期），但对于 Unity 这种买困境反转逻辑的公司来说，多头买的是 “增长趋势” 而非达标某个 “特定值”，因此资金对 Grow 业务的环比增速更为看重。
财报前主流机构的预期大多在环比增速 0-5% 左右，而比较乐观的买方则甚至期望在 Q4 就能够超预期实现环比增长 10%（保持 Q3 趋势），以及 Q1 继续保持 5% 以上环比增速（考虑季节效应，稍作放缓）。
这样从趋势上看，Unity 加速反转的痕迹会更加明显。因此 Q4 环比增速 6.3% 在买方看来就已经 miss 了，再加上 Q1 仅环比持平的指引趋势，对他们来说就更加不满意了。
2. 为什么资金预期这么乐观？
一般情况下，由于 Q4 是假日季，因此游戏行业在 Q1 会处于一个偏淡季的节奏，按 Unity 以往稳定情况下的变动幅度看，Q1 环比 Q4 会下降约 7%。因此如果预期 5% 的环比增速，加上季节效应的 7%，还原到 12% 的内生增速看，等于是相比预期 Q4 环比增速 10% 继续加速了。
之所以能预想出这样美好的叙事，主要是因为 Unity Vector 的渠道调研表现很不错：
多个机构提到 Vector 的效果持续优化，客户对 Unity Network Ad 的预算份额有所提升（但 IronSource 还在拖累），预期会很快在今年推出 D28 优化算法（预测玩家在看到广告之后未来 28 天/一个月内的总体付费潜力）、将 Vector 进一步应用到 IronSource 和 Tapjoy 上，以及再加上去年 10 月Unity 与 Stripe 之间关于绕开苹果支付的合作，因此多头无形中拔高了预期。
反过来，对短期业绩的高预期，也来自于估值倒推——为了匹配 40x EV/EBITDA 以上的估值， 那么就需要 EBITDA 未来 3 年 CAGR 增速达到 47% 以上（0.85x EV/GAAP EBITDA-to-growth），那么总收入 CAGR 增速要达到 15-20%，Grow 要达到 25%，这个年化增速代表的是能够达到平均 5%-6% 的环比增速。
3. 市场还在怕什么？
但一个问题是，财报因为 Genie 发布、Meta 回归 iOS 应用内广告以及 Cloudx 的叙事，Unity 已经不是 40x EV/EBITDA 的估值水平了。如果是因为增长未达标，就无视底部价值、直接按头百分比再挤估值水分，这就有点不理性了。
海豚君认为，短期的恐慌可能与之前多个鬼故事的演绎也不无关系。一方面财报前 Unity 的暴跌可能吸引了一些博弈短期反弹或财报超预期的短线资金，因此在财报表现一般后踩踏式止损。另一方面则是未来 Unity 究竟会不会被 AI 替代，担忧可能一直存在，但一份不及预期的指引让资金对 Unity 的成长未来不再包含充分的信心。
4. 如何看 Unity 崩盘？：Unity 的反转还在，本身脆弱情绪下的杀估值难免会过头
海豚君一般会关注几个具备前瞻景气衡量度的运营指标情况，但这次快报并未详细披露。而结合电话会信息，我们则发现实际上 Unity 整体上的向好趋势一直存在，只是节奏快慢的问题。
因此 Q1 的 Grow 收入环比持平，并不代表改善停止，而 Create 业务的回暖则也是实实在在的超出了预期。这些趋势与变化都和财报前的机构调研信息相对吻合。
（1）关于 Vector 的两点预期差：Vector 收入占整体 Grow 的 56%，Q4 环比增速 15%，Q1 环比增长增速 10%，1 月同比增速创新高达到 70%，预计年化收入超过 10 亿。
Grow 的业务中，Vector 目前主要应用在 Unity Network Ads 里面，这两年收下来的 IronSource、Tapjoy 均未应用，IronSource 由于内部调整以及市场竞争的变化，虽然只占 Grow 整体收入的 10%，但近一年一直拖累 Grow 增长。
从上述详细增长情况看，关于 Vector D28 算法优化应该要在 Q1 之后才能推进，这要迟于部分机构的乐观预期。与此同时，Q1 还会继续受到 IronSource 的拖累，但也暂时未显现出 Vector 应用在 IronSource 上的迹象。
（2）Create 实则明显超预期：市场太关注 Grow，反而忽视了 Create 在 Q1 指引上是超预期的，背后体现的是 Unity 6 的快速采用，其中中国市场需求强劲。
目前 Create 业务已经实现 non-gaap 盈利，而为了应对 AI 的冲击，Unity 选择主动转向，3 月将推出 AI 版本，将传统引擎与 AI 模型结合，提供一个可以让用户通过文字生成完整的休闲游戏的工具。
总的来说，我们认为 Unity 的业绩固然有瑕疵，但大跌的主要原因还是当前市场对成长股、软件股的情绪太差和信心不足，市场并未打消鬼故事带来的担忧。当前估值基本只含有目前持续回暖的引擎业务，对 Unity 广告价值并未完全呈现：
在广告业务未有起色、引擎业务陷于泥潭中的时候，我们按照那时偏保守的估值倍数（7x PS 的引擎估值和 4x PS 的广告），计算 2026 年增长情况（引擎 10% 增长，广告 15% 增长），也有 110 亿美元的价值。而对比现在不足 90 亿，实在是有点杀疯了，这基本交易于 Unity 至少有一块业务直接被侵蚀甚至颠覆的假设演绎下。
5. 业绩指标一览
以下为详细图表
一、Unity 业务基本介绍
Unity 在 2023 年一季度并入了 IronSource 经营情况，并且对细分业务的划分范围也进行了调整。新的披露结构下，分部业务从原来的三个（Create、Operate、战略）浓缩成两个（Create、Grow）。
新的 Create 解决方案包含了原先 Create 下的产品（游戏主引擎）外，还加入了原先确认在 Operate 中的 UGS 收入（Unity Game Service：针对游戏公司的全链条解决方案，帮助解决游戏开发、发行、获客运营的一揽子方案）、原 Strategy 的收入，但 2023 年起逐步关闭 Profession service、Weta 等产品服务；
而 Grow 解决方案包含了原 Operate 中的广告业务，以及合并 IronSource 的营销（主要为 Aura，Luna 于 1Q24 关闭）和游戏发行服务（Supersonic）。收入贡献分布来源于游戏开发主引擎的席位订阅收入，和负责撮合竞价的广告平台收入、游戏发行收入等。
二、详细图表
Unity 三季度实现总营收 5.03 亿美元，同比上涨 10%，小幅超出公司指引和市场预期。
细分业务来看：Create 业务增长 8%，Grow 业务增长 11%。
关于管理层对短期业绩的指引：
四季度收入、调整后利润基本符合预期——预计收入指引在 4.8 亿～4.9 亿之间，同比增长 10%-13%，稍低于预期；预计经调整 EBITDA 在 1.05-1.1 亿美元，同样略低于预期。
考虑到新管理层指引风格都偏向谨慎，因此实际表现应该更好一些，不过此前买方乐观预期也不低。
四季度 Non-GAAP EBITDA 利润率环比增加 1.5pct，主要来自费用的优化。另外，受益于主业的改善，自由现金流达到 1.2 亿。
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