对美元的重大误判，正在深度误导我们|imf|外汇|央行|月增持黄金|美债|美元|美国国债|美国财政部

作者｜沧海之龙

编辑｜了了

2026已近年中，俄乌战争打了4年，委内瑞拉领导人已经被活捉，伊朗和霍尔木兹海峡的危机，更没完没了。然而，噪音到处都是，信息却少得可怜。

一个持续很多年的错误认知，正在深度误导我们：

“最近20年，美元在国际储备货币中的占比下降15%，美元进入衰落周期。为维护美元霸权，遏制新兴货币崛起，美国将以更多武装行动，捍卫美元作为石油结算货币的地位。”

以上判断让人深信不疑，更成为很多宏大叙事的逻辑起点，让人看腻了。但事实上，它错得离谱，缺乏对国际货币和证券市场的基本常识。

我们一次性说清。

占比下降，反倒意味着美元更强

国际储备只是“官方储备”， “私人储备”才是西方发达经济体的主流。过去20余年，全球“美元私人储备”——私人部门持有的美元证券资产（还不包括在美国的另类、直接股权投资），变成了之前的5倍。

这是美元储备从“官方持有”到“私人持有”，一次史诗级的“存款搬家”。美国金融市场无可比拟的深度和广度，让美元作为第一国际通货的地位，越来越不容挑战。

美元在国际储备中占比下降，的确是真的。IMF 2024年的一份报告显示，2001年，美元在国际储备中的占比为72%左右，之后逐年降低，一度低至57%，差不多15个百分点。

数据来自IMF。美元储备占比下降的同时，美元指数却在2010年前后强势反弹。

这些年，美元霸权“药丸”的内容太多了，它们几乎都会引用IMF的这个数据。数据是真的，但解读彻底错了。当然，很多人是故意的。比如，IMF另外一段原话，他们视而不见。

IMF报告原文

IMF这段话的意思很清楚。一方面是美元储备占比下降，另一方面却是美元指数（dollar’s strength）走强，形成“反差”的原因是，私营部门开始转向美元资产。

IMF当然有基本的学术底线。但它毕竟是欧洲人主导的国际机构，历任总裁都是欧洲人。所以，它自然不会说美元如何厉害，更不会把美元在“私人储备”（private investors）领域走强的事情，给你说得太明显。

我们来说。

首先，必须搞清楚全球央行的美元储备是怎么来的。一是本国企业出口创汇之后，将美元货款结汇给央行；另外，央行还会和全球其他金融机构进行交易，如货币互换，同样会获得美元。前一种是主要途径。

央行获得美元之后，不能让它躺在账上，而是要去全球投资，保值增值。它们主要用来购买美国国债，也有少量的美元机构债。这些美元资产收益率不高，但稳定，违约概率低。所以，“美元结汇给央行，央行再买美债”的流程，几十年就这么坚持下来了。

然而，进入本世纪，这个四平八稳的操作行不通了。

我们拉长时间。从本世纪初开始，美元一直都是一个宽松大周期：2000年互联网泡沫破裂，2001年“9·11”事件；2008年金融危机；2020年，新冠疫情爆发。每一次出事，美联储都会用宽松货币刺激经济。

长期宽松之下，美债收益率不断下行。以10年期国债为例，收益率在本世纪初可稳定在5%以上，这意味着投资美债可以对抗每年2%到3%的通胀。但由于货币宽松，美债收益率波动向下。新冠疫情期间，10年期美债收益率竟然跌破1%。

在这种情况下，央行持有过多的美元储备犹如一个烫手山芋。如果继续采取央行集中持有美元，然后买美债的模式，各国将面临严重的国民福利损失。

于是，让私人部门持有美元，委托给专业机构管理，对美元资产进行多元化投资，逐渐成为了各国更好的替代方案。欧洲和日本都是这么做的，主动“藏汇于民”，分散化投资，更能获得美元资产的高收益。以日本为例，即使投资美国国债，也至少有25%的美债是民间的保险公司在投，而不是央行和财务省。

全球美元储备“从官到私”的转变，还让各国得以投资收益更高的美元权益资产。过去20多年，美股是全球投资回报最稳健的市场。2002年年底，道琼斯指数从“9·11”事件后恢复，站上8000点。2026年4月，已突破45000点，涨了5倍多。

同期，外国投资者持有美股的份额也从5%上升到了18%。他们都是赢家。

全球投资者投资美国股市的热情有两次走高：一次始于1960年代末，一次始于本世纪初。

美元储备过多，代价是国民福利损失

发达经济体金融管制较松，没有强制结汇，资本项目开放度大。通过“藏汇于民”，实现美元储备“从官到私”的结构性变革，提升了美元资产收益，增进了国民福利，但削弱了美元在官方储备中的占比。

新兴经济体刚好相反。它们是美元官方储备的坚定维护者，但面临国民福利的损失。

美国财政部的TIC（Treasury International Capital）报告，会定期公布外国投资者持有美国证券的情况。对比最新数据和11年前的数据，会有一个惊人发现，帮助我们理解到底什么是全球投资者美元资产的“存款搬家”。

2026年02月27日，最新一期TIC年度报告（报告期为2024年7月至2025年6月，下一期报告将于2027年2月发布）出炉。报告显示，期末外国投资者持有美国证券（股票、ABS、长期债券和短期债券）共35.334万亿美元，其中，外国官方持有6.904万亿，占比19.5%。官方，是指其他国家、地区的央行、财政部或类似机构。

往前拉回2004年6月底，外国投资者持有美国证券6.019万亿美元，其中官方持有1.663万亿美元，占比 27.76%。

20余年时间，外国投资者持有美国证券的总额变成了以前的5倍，而官方持有的占比却整整下降超过8个百分点。

趋势背后的动机是，全球央行和财政部都很清楚：“藏汇于民”，让民间分散化地持有外汇，借助专业机构去投资美国市场，效果会远比放在央行账上当外汇储备，只能去买收益率还跑不过美元通胀的美国国债，要好得多。

十分有趣的事情是，美国财政部大概也听说了，很多人会抓住美元在官方储备中占比下降的事情，来唱衰美元。所以，在其报告中，会把私营部门和官方持有美元证券头寸的数据区分开。

用意明显。美国人也想让别人知道：美元储备下降，只是美元配置在官方和私人之间的“此消彼长”。美元储备只是从央行和财政部到了民间，并且“消得很少，长得更多”，各国的美元实际储备总量，上升了很多倍，只是变成了美国证券而已。

美国财政部报告中，还做了这样一个统计，分析不同经济体（背后指向了更深层的经济体制问题）持有美国证券模式上的差异。这一做法，显得意味深长。

数据来自美国财政部报告，单位是万亿美元。

我们选取金融危机前的2007年，到疫情终结的2024年作为时间跨度。上图中的AFE（Advanced Foreign Economies)，可理解为发达经济体，EME（Emerging Market Economies）是新兴经济体。前者持有美国证券主要通过私营部门实现，而后者主要通过央行、财政部等公共部门实现。为何有这种差异？

背后是金融管制的问题。发达经济体的外汇管理，就像我们前面说的，“藏汇于民”，没有强制结汇，让外汇分散于私营部门，提升其投资效率。所以，私营部门占据这些经济体持有美国证券的主流，官方投资只占一小部分。由于AFE持有美元储备的体量，远超EME，它们因此成为了全球美元储备“从官到私”趋势的主力推动者。

EME则更倾向于强制结汇，把外汇牢牢控制在国家手中，哪怕错失全球很多良好的投资机会，导致国民福利损失，也在所不惜。

这个问题，非常值得细品。

绝杀，把全球“大钱”锁死在美元体系

美元的“核武器”是，用优质美元金融资产，锁死全球“大钱”（主权基金、保险公司等各种巨型机构投资者），使得美元在货币的核心功能上，碾压欧元以及其他新兴货币。

美国近期的武装行动，主要目的并非维护美元结算，因为实在是毫无必要。

曾经希望挑战美元，只有欧元。但已经彻底失败。

2001年，欧元区启动，欧元正式流通。根据当时的货币替代换算，欧元在全球官方储备中的占比约为21%。按照欧元区的构想，统一货币之后，势必形成“协同效应”，欧元在全球储备中的地位，将会超过联邦德国马克。

联邦德国马克是1990年代仅次于美元的强势货币。IMF在1970年代即确认了马克的储备货币地位。1990年，马克超越英镑，成为了仅次于美元的国际储备货币，占比峰值接近20%。

但20多年过去，欧元的占比几乎没有任何实质性的变化，仅仅是围绕20%这条线上下波动，根本没有超过马克，也没有超过2001年的水平。甚至占比还一度跌倒16%，根本不存在什么“协同效应”。更让人大跌眼镜的是，欧盟与中东产油国的石油贸易，竟然大部分用美元结算，欧元结算占比不到20%。

欧元已经算是排名老二的国际货币，为什么还混成这样？这里涉及货币的一个基础性问题——欧元在货币的基础性功能上，存在严重缺陷，断崖式落后于美元。

国际货币也是货币，它越是满足货币的核心功能，便越能在货币竞争中胜出。我们的货币银行学教科书，会给货币列举一大堆功能，如交换媒介、价值储藏、计量单位、支付工具和价值尺度。这些功能互相重叠，十分混乱，时常让学生一头雾水。