一、韩国政府做了一件反常的事
2026年7月14日，韩国金融服务委员会向青瓦台提交了一份文件，名字叫《经济危机家庭自杀预防对策》。文件里有一句话被各大媒体反复引用：经济危机导致的自杀是社会性谋杀。这不是卫生部提交的，是金融监管部门提交的。股市暴跌导致的自杀，责任不全在个人，整个社会结构都负有责任。
这份文件出台的背景，是刚刚过去的7月13日。当天韩国综合指数KOSPI下跌近9%，全市场超过120万个加了杠杆的散户账户收到追缴保证金通知，其中32万到46万个账户被券商强制清仓，账户里的钱基本亏光。在这些爆仓的人里面，20到30岁的年轻人占了62%。
更极端的情况发生在7月28日和29日，KOSPI连续两天触发全市场熔断，这是韩国股市历史上第一次出现连续两天熔断。年内熔断次数已经达到9次，而韩国自2000年建立熔断机制到2025年底，25年间全市场熔断总共只发生了5到6次。2026年不到8个月的熔断次数，已经超过了之前25年的总和。
到这里，故事已经够惨烈了。但真正的反常识在于，韩国股市的估值已经跌到了20多年最低。高盛7月17日的报告显示，KOSPI的12个月预期市盈率在7月16日跌到5.78倍，为2004年以来最低，低于2008年全球金融危机期间的谷底水平。企业回购规模创历史纪录，外资抛售明显放缓。
不少分析师开始建议逢低买入。但韩股去杠杆没有结束，现在进场还为时过早。
二、本轮暴跌的放大器
要理解为什么跌得这么狠，必须先理解一款产品。2026年5月27日，韩国交易所批准上市了16只单股两倍杠杆ETF。这种产品只跟踪一只股票，不是三星就是SK海力士。规则是，标的股票涨1%，基金涨2%，跌也同理。
它有一个关键机制，每天收盘后必须自动调整持仓。如果当天股票涨了，基金就要多买股票来维持两倍比例；如果跌了，就要卖出股票。当成千上万的散户同时涌入，每天收盘后的这种自动买卖本身就变成了独立的抛压来源。一旦股价下跌，基金被迫卖出，卖出又导致股价进一步下跌，这个循环会自己越转越快。
这叫做金融加速器。资产价格下跌会引发更多被迫卖出，卖出又推动价格进一步下跌，形成自身强化的恶性循环。这也是本轮韩股波动率飙升到美股5倍的根本原因。
三、75%完成了，最难的25%才刚开始
摩根大通在7月21日的研报里算了一笔账。以韩国资产为基础的杠杆ETF总规模，从6月底约500亿美元的峰值，降到7月底约260亿美元，去化进度约75%。按摩根大通估算的合理存量180亿美元来算，还有约80亿美元的高风险敞口需要清理。
但杠杆ETF的75%去化，不代表整体风险消除了75%。韩国股市信用融资余额从6月24日38.6万亿韩元的峰值，降到7月20日的33.33万亿韩元，降幅只有13.6%。这说明绝大部分借钱炒股的仓位还在场子里，没有出来。
对比一下历史就有数了。2015年A股去杠杆，当年6月融资余额达到2.27万亿的峰值，到8月首轮集中出清结束时降到约1万亿，三个月降幅超过56%。但这只是开始，此后融资余额继续震荡下行，到2016年初进一步降至约9000亿，较峰值累计降幅约60%，整个过程历时约一年半。韩国目前融资余额只降了13.6%，按这个标准衡量，仅仅算是开头。
监管收紧杠杆ETF后，散户并没有收手，而是涌向了另一种更危险的工具，差价合约。这种产品不需要实际持有股票，只要赌涨跌，杠杆可以放到2.5倍。根据韩国金融投资协会的数据，截至7月20日，韩国散户持有的差价合约规模达到3.3万亿韩元，其中SK海力士的相关持仓一年暴涨25倍，三星电子也翻了5倍。监管限制了杠杆ETF，资金就流向了差价合约，这是监管限制后的资金转移，风险从明处转到了暗处。
四、为什么韩国散户停不下来？
要理解韩股去杠杆为什么如此艰难，不能只看金融市场，要看韩国社会的现实情况。根据国际清算银行统计，韩国家庭负债占GDP的比例为90.7%，在全球主要国家中排名第二，仅次于加拿大。韩国央行行长多次警告，家庭负债占GDP超过80%，就会制约经济增长和金融稳定。
首尔房价收入比超过10倍，一个中等收入家庭需要不吃不喝攒10年以上才能买一套普通房子。年轻人处境更差，2026年2月韩国青年失业率超过7%，创2021年以来同月最高纪录。
在这种环境下，股市成了很多年轻人眼中为数不多的翻身机会。当身边的人都在加杠杆赚钱，不跟进就意味着被同龄人甩开。这种群体心理一旦形成，单靠提高保证金门槛或暂停新产品，很难从根本上扭转。
融资分为三个阶段。第一阶段是用自己的钱投资，收入能覆盖成本。第二阶段是借钱投资，收入刚好能还利息，需要不断借新还旧。第三阶段是连利息都还不上，全靠资产价格上涨来维持。当市场从第二阶段滑向第三阶段，任何一个风吹草动都会引发连锁崩盘。韩国散户目前的处境，正处于从第二阶段向第三阶段过渡的危险地带。
五、估值便宜不等于能抄底
短期来看，韩股确实跌出了历史级别的估值。KOSPI的12个月预期市盈率已经降到5倍，创2000年以来最低。从估值角度，韩国股市已经处于深度折价区间。
企业层面也在用行动表态。据野村证券预测，2026年韩国上市公司回购规模将达到创纪录的116万亿韩元，占KOSPI市值的2.2%，远高于2018年到2025年0.2%到0.9%的历史区间，其中约90%来自三星和海力士。
但估值低不等于马上能涨。日本股市也曾长期低估值，横盘了二十多年。回购能提供底部支撑，但无法独自扭转趋势。关键是杠杆资金是否出清干净，以及散户情绪是否降温。
2008年金融危机期间，很多银行的市盈率跌到3倍，后来还是跌了70%。韩国目前的问题不是股票贵不贵，是杠杆资金还没死透。在杠杆出清完成之前，任何抄底行为都面临被迫卖出盘的压力。
结语
韩股去杠杆有没有结束？
判断去杠杆是否结束，需要看硬指标。杠杆类产品的存量规模回到合理区间？目前杠杆ETF还有260亿美元，差价合约仍在高位，未见明显回落，这个条件没有满足。融资余额大幅回落？目前只从38.6万亿韩元降到33.3万亿韩元，降幅13.6%，这个条件没有满足。散户从全民炒股的狂热中冷静下来？目前韩国散户成交额仍占46%，成交量占比高达71%，这个条件也没有满足。
参照2015年A股去杠杆的路径，第一轮集中出清约3个月，随后伴随市场反弹出现多轮杠杆回补，整体历时约一年才逐步回归稳定。韩国目前仅仅处于第一轮出清的早期阶段。8月政策落地后，韩股大概率会进入高波动震荡，指数层面的连续暴跌风险已经降低，但真正的底部可能要到2026年底甚至2027年初才会出现。
对于普通投资者来说，韩股的经历说明，牛市里最危险的不是空仓的人，而是借钱满仓的人。市场不会因为任何人想翻身就特殊照顾，超出承受能力的投资，最终都会付出代价。
