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2026年8月8日，茅台把自营门店里飞天的零售价从1719元调到1753元，一瓶多了34元。

同一天，精品茅台调到2410元，经典版马年生肖茅台调到1951元。距离上一次调价，中间隔了不到半个月。

而在i茅台平台上，同一瓶飞天的标价还是1639元。两个价格差出114元。

有媒体去自营门店问，得到的答复是货没有，建议去i茅台上抢。至于为什么线下比线上贵，店员的解释是自营门店对应市场成交价，i茅台对应流通价。

六天之后，8月14日晚间，贵州茅台的半年报提前一天披露。上半年营业总收入922.78亿元，同比增长1.3%，归母净利润445.17亿元，同比下降1.95%。

一边是半个月里两次抬高终端价格，一边是利润表上那个久违的负号。

这两件事摆在一起，是理解今天茅台的入口。

过去二十年市场愿意给茅台三十倍甚至更高的市盈率，买的从来不是酒，而是一个假设，这家公司可以一边涨价一边放量，还能把毛利率维持在九成以上，并且可以一直这么做下去。

2026年的夏天，这个假设第一次在财务报表上失效了。

茅台没有变差，茅台只是变老了。

01 二季度那个负号

半年报里最扎眼的数字不在半年，在单季。

一季度的账很清楚，营业收入539.09亿元，同比增长6.54%，归母净利润272.43亿元，同比增长1.47%。用半年数据倒减，二季度单季营业收入约367.94亿元，归母净利润约172.74亿元。

去年同期是什么水平？2025年一季度归母净利润268.47亿元，上半年454.03亿元，倒减出来的二季度是185.56亿元。

也就是说，今年二季度茅台的单季利润同比下降了约6.9%。同口径下的单季营业收入，从387.88亿元降到367.94亿元，降幅约5.1%。

利润和收入同时掉头，这在茅台身上是很少见的。

真正值得停下来看的，是这个负号出现的位置。

往前数三个季度，2025年四季度茅台的归母净利润是176.93亿元，同比下降30.35%，那是一次相当罕见的单季塌方。

市场当时把它解释成渠道调整和报表节奏，总之是一次性的。紧接着2026年一季度净利润恢复了1.47%的正增长，大家松了一口气。现在二季度又掉下去了。

四个季度里两个季度明显下滑，中间那个正增长的季度，是靠i茅台的放量硬撑起来的。这条线不像扰动，更像趋势。

把时间轴拉长一点会更清楚。

2025年全年，贵州茅台营业总收入1720.54亿元，同比下降1.20%，归母净利润823.2亿元，同比下降4.53%。这是茅台上市以来第一次年度收入和利润双双负增长。

二十多年不间断的增长，在2025年的年报里画上了句号。2026年上半年这份成绩单，只是确认了那不是意外。

有意思的是接下来这笔账。

同花顺的一致预期显示，46家机构对茅台2026年全年的EPS预测均值是68.70元，对应净利润约859.89亿元。开源证券给的是851.8亿元，同比增长3.5%。群益证券给的是863亿元，同比增长4.8%。

2025年下半年，茅台的归母净利润是369.17亿元。今年上半年已经做了445.17亿元。要达到851.8亿元这个卖方预测的下限，下半年需要做到406.63亿元，同比增长10.15%。要够到863亿元，下半年需要做到417.83亿元，同比增长13.18%。

在一个上半年利润同比下降1.95%、二季度单季下降6.9%的年份里，下半年要交出两位数增长，需要发生的事情不止一件。这些预测在未来几个月里大概率还要往下修。

02 一个渠道多卖了295亿，整体却只多了12亿

那么上半年这1.3%的收入增长，是从哪里来的？

答案在一个App里。

i茅台上线于2022年3月31日，最初只是一个抢购非标产品的数字营销平台，飞天并不在上面卖。

到2026年上半年，i茅台实现的酒类不含税收入是402.64亿元，同比增长274.18%，占公司营业总收入的43.63%。

一个渠道，已经是茅台最大的销售出口。

把增量单独拎出来算一遍会更有冲击力。

按274.18%的增速倒推，去年同期i茅台的收入大约是107.61亿元。也就是说这一个渠道今年上半年比去年多卖了大约295亿元。

而同期贵州茅台整体的营业总收入，从910.94亿元增长到922.78亿元，多出来的是11.84亿元。

一个渠道多卖了295亿，公司整体只多了12亿。中间消失的280多亿去了哪里？

只可能是传统渠道。

经销、批发、专卖店这套茅台经营了三十年的体系，正在以相当可观的速度收缩。一季度的数字可以佐证，直销收入295.04亿元，批发代理243.82亿元，两条曲线一升一降，贯穿了整个上半年。

这就是理解i茅台的关键。

它看上去是一个漂亮的数字化转型故事，实际发生的却是一次财富的重新分配。公司把原本沉淀在经销商体系里的那部分渠道利润，一点一点收回到上市公司的报表里。

用大白话说，蛋糕没有做大，只是换了个人拿刀。

渠道迁移和需求创造在利润表上长得很像，在时间轴上完全不同。需求创造可以年复一年地贡献增长，渠道迁移只能做一次。当i茅台的占比已经冲到43.63%，这条路上剩下的空间肉眼可见地在收窄。

一个更隐蔽的信号藏在负债端。2026年一季度末，茅台的合同负债是30.27亿元，期初80.07亿元，一个季度缩水62.18%，到半年末回到31.78亿元。

合同负债过去是白酒行业最被看重的先行指标，它代表经销商已经打款但还没提货的部分，业内俗称蓄水池。

茅台的解释是推行代售新模式导致规模缩减，这是会计口径的变化，不完全等同于需求塌方。

但换个角度看，这件事本身就有含义，公司主动降低了渠道的资金杠杆，不再要求经销商预先打款压货。那个打款排队等配额的时代，随着这个数字一起消失了。

03 1700元是被管出来的

要判断茅台的真实处境，最有效的单一指标不是财报，是批价。

飞天茅台过去一年半的批价走势是一条滑梯。

2025年年初，散瓶和原箱的批发参考价都在2200元以上。6月跌破2000元，8月底失守1800元，10月底跌破1700元，11月末跌破1600元。到2025年12月12日，散瓶报1485元、原箱报1495元，双双掉到1499元的官方指导价以下，创出上市以来新低。

一个在市场上被当作硬通货流通了十几年的商品，批价跌破官价，心理冲击远大于财务冲击。

2026年价格从低点反弹。

4月2日原箱一度回到1730元。然后公司出手了。

3月，飞天茅台自营体系的零售价从执行了八年的1499元上调到1539元。7月18日零时起再次上调，i茅台平台零售价从1539元调到1639元，销售合同价从1269元调到1369元。不到四个月两次提价，合同价累计上调200元。

茅台给出的原则是随行就市、相对平稳、供需适配、量价平衡。

与此同时，四川、重庆等地的直营店在7月暂停受理面向纳税达标企业的1499元平价申购。

提价之后发生了什么？

7月19日，批价一度冲到1780元。第二天就回落，原箱1710元、散瓶1680元。7月28日原箱1705元、散瓶1685元。8月7日原箱1715元、散瓶1700元，比一个月前的7月6日分别涨了55元和65元。

8月8日自营店那次调价当天，批发市场上26年份飞天的原箱报1710元、散瓶1695元。

把这条曲线读明白，会得到一个不太舒服的结论。1700元这个价格是被管出来的，不是被买出来的。

半年内两次提高合同价和指导价，同时控量、收紧平价申购，三管齐下，批价才从1485元的坑里爬回1700元一线。

而每次提价之后，批价都是先冲高再回落，涨幅有限、持续性差。这说明终端的承接力有边界，价格一旦离开公司的托举，自己站不住。

那个114元的价差，是这套操作最诚实的注脚。同一瓶酒，同一家公司，自营店1753元，i茅台1639元。

这套双价格体系在商业上有它的逻辑，公司也给出了自营门店成本更高的解释。但它同时意味着，公司自己也不确定这瓶酒应该卖多少钱，它在用两个价格同时试探市场的上沿和下沿。

顺便说一句参照系。

2021年那轮行情里，飞天原箱的市场价一度到过3500元一瓶，散装到过3000元。今天的1710元，比2021年的原箱高点低了51%，比2025年年初低了22%。

04 卖不掉的酒去了哪里

看渠道库存，茅台的数据很健康。王莉在5月的业绩说明会上说，目前公司产品的渠道库存处于良性健康水平。

这句话大概率是真的。但它只回答了一半的问题。

渠道库存指的是经销商仓库里待售的货。真正的问题在另一个地方，那些已经卖出去、但从来没有被喝掉的酒。

这批酒有多少，市场上没有权威口径。

流传的估算是流通环节沉淀了上亿瓶飞天，相当于茅台数年的销量，各家给出的区间差异很大，方法论也大多没有公开。所以更可靠的做法不是去猜一个数字，而是看这批库存的处境。

2025年年初买入并囤起来的每一瓶飞天，成本都在2200元以上。今天的批价是1700元出头。凡是在过去一年半的任何一个时点囤货的人，账面上都在亏钱。

这就是茅台今天最麻烦的结构性问题，它有一个非常危险的性质，方向是会反转的。

在茅台只涨不跌的信仰成立的年代，这批库存是价格的支撑。囤货的人惜售，酒被锁在仓库里，等于变相减少了市场供给，价格因此更坚挺，信仰因此更牢固，这是一个正反馈。

信仰一旦松动，同一批库存会瞬间掉转方向。

浮亏的持有者开始考虑止损，抛售压低价格，价格下跌再逼出更多抛售，正反馈变成负反馈。同一批酒可以是供给抑制，也可以是供给冲击，中间只隔了一个预期的转向。2025年12月批价跌破1499元的那一刻，就是信仰第一次出现裂缝的地方。

比库存更慢也更难逆转的，是需求端的变化。

2025年5月18日，中共中央、国务院印发修订后的《党政机关厉行节约反对浪费条例》，第二十三条规定工作餐不得提供高档菜肴，不得提供香烟，不上酒。

就茅台的实际销量结构而言，政务渠道的直接占比早已很小，这份文件的直接冲击有限。但它释放的信号会顺着商务宴请这条链条往下传导，而商务宴请恰恰是高端白酒最重要的消费场景。

更宏观的背景是整个品类在萎缩。2025年，全国规模以上企业白酒产量354.9万千升，2016年的峰值是1358.4万千升。十年时间，这个行业的产量掉了73.9%，而且是逐年下降。

商务宴请的需求在结构性收缩，投资收藏的需求随着金融属性消退而萎缩，唯一还在增长的大众个人消费体量有限，无法对冲。剩下的，是压在渠道深处、成本远高于市价的那批存货。

所以中秋和国庆会是一个真正的检验节点。如果旺季期间批价能站稳1700元以上并且动销正常，底部大致可以确认。如果旺季反而走弱，那问题的性质就要重新定义了。

05 张坤把茅台砍掉了一半

前面几件事是茅台自己的问题。接下来这件事，是茅台被时代放在了什么位置的问题。

2026年二季度，张坤管理的易方达蓝筹精选混合把贵州茅台的持股减少了47.13%，降到96.85万股。茅台在这只基金里的持仓市值占净值比降到5.62%，创下六年以来的新低。

同一份季报里，这只基金对泸州老窖的持股环比减少51.76%，五粮液减少70.68%，山西汾酒减少70.91%。三只白酒股加起来占基金净值的比例只剩10%，而一季度末是29%。腾出来的仓位买了中芯国际、东山精密这类电子、通信标的。

张坤是过去十年A股市场上最著名的白酒持有者，易方达蓝筹这四个字在很长一段时间里几乎是茅台的同义词。他做出这个动作本身就是一个标记。

而这不是一个人的判断。

按Wind口径，截至2026年二季度末只剩561只主动基金把茅台列为重仓股，持股总市值171.56亿元，茅台在主动基金重仓股中的排名从一季度末的第5位跌到第29位，有279只主动权益基金在二季度把茅台移出了重仓名单。

中国基金报的统计口径显示，主动基金持有茅台的股数从一季度末的2104.84万股降到1337.84万股，环比下降36.44%。

北向资金同步撤退。二季度北向对茅台的持股市值环比下降超过25%，单季净卖出超过40亿元。整个白酒板块在二季度的三个月里跌了20.32%。

这里有一个容易被误读的地方。

机构大规模减持茅台，最主要的原因未必是茅台变差了，而是别的东西变好了。当十年期国债收益率在1.70%附近的时候，茅台3.97%的股息率在债券面前是有吸引力的。

但机构的钱不是在茅台和国债之间做选择，是在茅台和AI算力、半导体这些同时具备政策、产业、业绩驱动的资产之间做选择。张坤把白酒仓位换成中芯国际和东山精密，就是这道题的答案。

减配茅台、增配科技，对一个追求绝对收益的组合来说是一次机会成本计算，跟茅台酒好不好喝没有关系。

问题在于这个计算的结果会自我实现。持仓从第5降到第29，意味着增量资金的缺席。增量资金缺席，意味着估值中枢下移。估值中枢下移，又会反过来强化茅台不再是成长股的共识。

06 收息股的算术

2026年5月11日的业绩说明会上，贵州茅台董事、代总经理王莉说了一句在茅台历史上极为罕见的话，2026年不设经营目标。

她给出的理由是市场的变化与挑战具有一定程度的不确定性，市场化改革的模式不同于过去的供给侧思维，公司已进入由高速增长向高质量发展的换挡期，经营需要顺应市场规律而不只是决定于供给侧。2026年的主基调，被她概括为以消费者为中心的市场化改革，全面向C。

在茅台过去二十年的叙事里，年初给出一个明确的增长目标然后年底超额完成，几乎是一种仪式。这个仪式承载的不是数字本身，而是确定性三个字。确定性是茅台估值溢价的地基。现在地基被公司自己动了。

这句话可以有两种解读。

悲观的解读是管理层对2026年缺乏足够信心，不愿意背一个大概率完不成的数字。中性的解读是公司在主动放弃短期报表压力，把资源投向改革。无论哪一种，结论一样，2026年不会是一个高增长的年份，而且管理层比任何一个卖方分析师都更早知道这一点。

那么一家不再高增长的茅台，值多少钱？

先把它剩下的东西盘一遍。

上半年茅台酒基酒产量4.1万吨，系列酒基酒产量3.1万吨，生产端稳定。

酱香型白酒的基酒需要储存约五年才能勾调出厂，这意味着未来三到五年可以卖的酒，产能早在几年前就已经锁定，年化销量增速的空间非常有限。

茅台酒“十四五”技改项目总投资155.16亿元，但它释放产量的时点，同样要按五年的储存周期往后推。

销量增长受限，提价空间又受制于疲弱的终端和高企的社会库存，收入增长的天花板就自然落在一个不高的区间里。

再看它给股东的东西。

按照2024年确定的三年分红规划，2024年至2026年每年现金分红总额不低于当年归母净利润的75%。2025年的执行情况是全年合计派发现金红利650.33亿元，其中中期分红300亿元、年度分红350.33亿元，合计占归母净利润的79%，比上一年度提高4个百分点。2026年将继续实施中期分红，金额上限不超过当年上半年实现的净利润。

按当前1309元左右的股价，年化派息51.98元，股息率3.97%。账上还有大量现金。

一家销量增速受产能锁死、利润增速在零附近、分红率接近八成的公司，已经不是成长股了。

那它是什么？它是一台现金分配机器。

市场其实已经在按这个逻辑定价。以46家机构一致预期的68.70元EPS计算，当前股价对应2026年的市盈率大约19倍。开源证券的测算是21.4倍，群益证券的测算是20倍。而在2021年2月18日，茅台的股价曾经摸到2627.88元，那时候的估值在三十倍以上。

19倍到21倍是贵还是便宜，取决于你怎么填一道算术题。

用一个粗糙但直观的算法，假设利润全部分配、投资者要求10%的年化回报，那么永续增长率0%对应10倍市盈率，3%对应14.3倍，5%对应20倍，7%对应33.3倍。这个模型忽略了茅台留存的现金和它的再投资收益，所以只能当作一个坐标，不能当作结论。

但坐标本身已经说明问题。今天19到20倍的价格，隐含的是茅台能长期做到5%左右的增长。

而上半年，它的利润增长是负1.95%。