文 | 医线Insight，作者丨张小漫
继去年下半年同仁堂医养通过港交所上市聆讯后，又一家中医馆决定冲刺IPO。
2026年1月16日，哈尔滨誉研堂中医门诊集团股份有限公司（以下简称“誉研堂”）正式向港交所递交招股书，拟在主板挂牌上市。
这家起家于黑龙江、深耕“黑土地”的中医馆，虽名声未及同仁堂医养响亮，却凭借一门独特的“膏方”生意，在北方地区悄然构建起庞大的商业版图。
招股书显示，仅2025年前9个月，誉研堂的营收就已逼近3亿元大关，毛利率更是飙升至62.1%——这一数字，甚至超越了许多医美机构。
数据来源：招股书
靠着“一勺膏方”，誉研堂是如何在竞争激烈的中医赛道中杀出重围？高毛利背后的商业逻辑是什么？这家东北中医馆又暗藏着哪些隐忧？
接下来，医线Insight将透过招股书进行一一拆解。
东北“膏方大王”炼成记
誉研堂的故事，是一个典型的区域医疗巨头崛起的样本。
根据弗若斯特沙利文的资料，按2024年中医门诊及中医诊所产生的总收入计算，誉研堂在中国所有民营连锁中医医疗服务供应商中排名第五。
而在其大本营——北方地区，则高居第二。
更引人注目的是，若单论“中药临方制剂膏剂”这一细分领域，誉研堂更是稳坐中国民营连锁中医医疗服务供应商的头把交椅。
图片来源：招股书
这家“隐形冠军”的掌舵者是郭阳。
招股书披露，郭阳作为集团创办人、董事会主席兼执行董事，连同高立福及相关投资持股平台，在上市前持有公司高达97.16%的股份。
这种高度集中的股权结构，既显示了创始人对公司的绝对控制权，也意味着这场IPO是一场属于少数人的财富盛宴。
而在业务层面，誉研堂的版图主要集中在“山海关”以外。
截至最后实际可行日期，誉研堂在北方地区经营着由48家线下持牌医疗机构组成的中医医疗服务网络，其中包括21家诊所和27家门诊部。
这些机构全部采用“自建自营”模式，无一加盟，分布在黑龙江、吉林、辽宁、河北、山东及天津等地。
“重资产、强管控”的直营模式，导致扩张速度不及加盟模式迅猛，但却为誉研堂带来了极高的运营效率和品牌一致性。
数据显示，誉研堂的营收增长堪称迅猛：2023年营收为1.50亿元，2024年增至2.15亿元，同比增长43.5%。
而到了2025年前9个月，营收更是跃升至2.84亿元，较2024年同期的1.45亿元以此翻了近一倍，增长率高达96.6%。
按照这一增速推算，誉研堂2025年全年的营收突破3亿元已是板上钉钉。
一家偏居东北的中医馆，何以跑出如此惊人的加速度？答案或许就藏在那一勺黑亮的“膏方”里。
比肩医美的毛利率，如何达成？
在很多人的印象中，开药铺是一门辛苦且利薄的生意。
然而，誉研堂却打破了这一刻板印象。
招股书显示，誉研堂的毛利率在过去三年间呈现出持续攀升的态势：从2023年的56.1%增长至2024年的58.0%，并在2025年前9个月进一步飙升至62.1%。
62.1%的毛利率意味着什么？
作为对比，A股“眼茅”爱尔眼科的毛利率常年维持在50%左右，而许多热门的医美机构毛利率也仅在50%—70%之间。
誉研堂凭借中医服务，竟然做出了“医美级”的盈利能力。
这背后的核心秘密，在于其独特的“全生命周期诊疗模式”以及核心产品——中药临方制剂，尤其是膏方。
不同于传统中医馆单纯靠卖药材赚差价，誉研堂打出了一套“诊疗+产品”的组合拳。
其业务模式被定义为“线下初诊、线上复诊”：
患者首次就诊必须在实体医疗机构进行，由医生进行辨证施治；而后续的复诊、慢病管理以及药品购买，则可以通过其专有的线上平台完成。
这种模式极大地延伸了单客价值。
招股书提到，公司拥有专有的“非遗膏剂”与院内制剂，并由综合性内部生产体系提供支持。
在誉研堂的收入结构中，虽然没有单独列出“膏方”的具体销售额，但其特别强调了“中药临方制剂膏剂收入排名第一”的市场地位，且明确指出其品牌“膏珍堂”在定位和营销中发挥了重要作用。
膏方作为一种滋补养生、慢病调理的高端中药剂型，具有客单价高、服用周期长、用户粘性强的特点。
招股书数据显示，誉研堂的“订单均价”正在快速提升：2023年，订单均价为279元；2024年，提升至317元；2025年前9个月，进一步涨至392元。
对此，招股书解释称，增长主要归因于“长期处方药治疗日益普及”，越来越多的客户订购包含高价值处方药的订单。
高客单价叠加高复购率，成为誉研堂的“印钞机”。
招股书披露了一个惊人的数据：截至2025年9月30日止九个月，誉研堂的客户复购率高达81.1%。
这意味着，每10个走进誉研堂的患者中，有8个会成为“回头客”。
数据来源：招股书
此外，规模效应带来的成本优化也是毛利率提升的关键。
随着业务规模扩大，誉研堂在原材料（如中药饮片）采购上拥有了更强的议价能力，采购价格下降，加之人员效率的提升，共同推高了利润空间。
成功的壁垒：玩转私域
与公立医院人满为患、主要依赖医保支付不同，誉研堂走出了一条“自费医疗”的差异化道路。
招股书在风险因素中明确提到：“我们并不参与任何政府or商业医疗保险报销计划，亦不接受第三方保险支付。”
也就是说，誉研堂赚的每一分钱，都是患者自掏腰包的“真金白银”。
在没有医保“导流”的情况下，誉研堂如何解决获客难题？
答案在于其强大的客户运营能力和私域流量池。
虽然招股书并未详细披露其具体的营销打法，但从其“线下初诊、线上复诊”的闭环中可以窥见端倪。
通过线下门店（主要位于高密度社区核心地段）进行初次获客和信任建立，然后将客户通过线上平台进行深度绑定，提供持续的慢病管理和健康咨询。
数据显示，誉研堂的获客能力在持续增强：2023年，新客户为9950名；2024年，新客户激增至30894名；2025年前9个月，新客户数更是达到了35872名。
最关键的是，客户不仅进来了，而且留下来了。
2024年，客户平均就诊次数高达17次；2025年前9个月，这一数字为16次。
如此高频的互动，说明誉研堂已经不仅仅是一个看病的场所，更像是一个健康管理的“服务商”。
为了支撑这一服务网络，誉研堂在人才投入上也不遗余力。
招股书显示，该机构标准门店通常配置6名医师及5名医疗专业人员，且拥有主任医师在网络内巡诊。
“名医+服务”的配置，精准击中了当代人对于优质医疗服务需求的痛点。
挑战仍在存在
尽管财务数据亮眼，但誉研堂的IPO之路并非坦途，招股书中披露的若干风险点，犹如华袍下的虱子，不容忽视。
其一，严重的地域依赖症。
誉研堂虽然号称“中国领先”，但其基本盘仍被牢牢锁定在北方，尤其是黑龙江和辽宁。
招股书显示，2023年、2024年及2025年前9个月，来自黑龙江和辽宁两省的收入占比极高。
以2025年前9个月为例，辽宁省贡献了29.4%的线下收入，黑龙江省贡献了14.1%（注：此处数据需结合招股书细看，2025年9个月数据中，辽宁收入为1.1亿元，黑龙江为0.83亿元，两者合计占据了线下收入的绝大部分）。
虽然公司正在向吉林、山东、河北等地扩张，但“南下”能否成功，仍是一个巨大的问号。
图片来源：招股书
中医服务具有极强的地域文化属性，东北地区认可的“膏方”文化，在华北市场能否“吃得开”，尚需市场验证。
其二，竞争护城河的拷问。
中医门诊行业门槛相对较低，市场极其分散。招股书显示，截至2024年底，中国约有10.2万家中医医疗服务供应商。
即便是行业龙头的固生堂，市场份额也极为有限。
誉研堂虽然在“膏方”这一细分品类建立了优势，但这一壁垒并非不可逾越。
随着同仁堂等老字号的数字化转型，以及固生堂等上市巨头的扩张，誉研堂面临着“前有猛虎，后有追兵”的局面。
特别是该机构赖以生存的高毛利，是否会在激烈的市场竞争中被拉低？
因此，地域的局限、单一市场的风险，让这家东北企业的未来充满了不确定性。
为此，招股书透露，此轮IPO募集资金，誉研堂计划用于开设新医疗机构、扩大生产能力、开发智能系统以及品牌提升。这显然是希望通过资本的力量，打破地域限制，实现全国化布局。
然而，中医不仅是一门生意，更是一门仁术。
在追求高毛利和上市速度的同时，如何守住医疗质量的底线，如何解决合规隐患，如何真正为患者创造价值，或许才是誉研堂能否在港股站稳脚跟，甚至成为下一个“固生堂”的关键所在。
对于郭阳和他的誉研堂来说，向港股发起冲锋号，或许只是长征路上的第一步。
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