深度丨中交地产“超标”|中交|中交地产|中海地产|央企|股权

5月17日，中交地产（000736.SZ）迎来两个月来的累计第7个跌停；期间它也曾收获了总共17个涨停板。

作为近期最受关注的一支地产股，中交地产从3月16日至5月12日的37个交易日里，股价从最低点6.30元攀升至最高点31.75元，最高涨幅达404%。

与其股价暴涨暴跌伴随的，是一则传闻及其辟谣、一份陷入亏损的财报、“红档”央企开发商……等等。

资本市场折射的，是一家异于常态的房地产上市公司。记者循着中交地产近年来的财务报表与经营操作，试图找到一些被K线图遮掩的踪迹。

被盯上的小盘标的

资本市场有些股票，暴涨暴跌，走势没有任何逻辑可言，无法用经营业绩去解释。近两个月来，中交地产的股价K线图就是如此，呈现过山车式的波动。

去年下半年，房地产进入明显的下行周期，而作为基础产业，今年的房地产行业又有着强烈的触底回升预期。

“这其中，尤其央企开发商更具备想象力。”一位资本市场资深投资者表示，在A股上市房企中，保利发展等央企地产大盘股已经在去年8月见底，随后走出一波翻倍行情，而与之相比，中交地产既有央企背景，还兼具基建、城建概念。

中交地产还是一只“小盘股”，市值低、流通盘小。

3月16日，中交地产爆发前夕的市值只有44.8亿元，较招商地产990亿市值、保利发展1740亿市值、华侨城A的418.4亿市值，市值体量比较“袖珍”。

在中交这波涨停启动的前一天，也就是3月22日，保利发展、招商蛇口流通盘超过70亿，流通市值超过千亿元，华侨城A、大悦城控股流通市值也达到百亿元级别。此时，中交地产的流通盘只有6.95亿，流通市值仅54亿元左右。

并且，截至2021财年，中交地产有高达82.64%的股票集中在前十大股东手中，符合小盘股的特点；叠加中交地产的控股股东是中交房地产集团有限公司，短期内不存在大量高位减持的风险。

龙虎榜显示，中交地产的买卖方，除了机构，还有不少知名游资出没。

以5月10日为例，当天中交地产达成近两个月的第16个涨停。龙虎榜前五买家共买入3.03亿元，占比15.81%，其中国泰君安上海分公司营业部买入1.23亿，国元上海虹桥路营业部买入5288万，中信证券上海溧阳路营业部买入4443万，兴业证券上海金陵东路营业部买入4125万，这些分别是著名游资机构“葛卫东”、“徐晓”、“孙哥”、“苏州帮”的席位。

3月16日以来，中交地产已经发布了9次股票交易异常波动提示，近期更是追加了风险提示公告。

5月17日，中交地产开始显出掉头向下的趋势。继5月17日跌停后，18日收跌3.94%，即便如此，20.75元的收盘价，仍然比上个低点的6.30元上涨逾300%。

业绩减色

股价异常波动，中交地产受关注度迅速提升。

近日一份“中交地产股份有限公司文件”在地产界流传，主要内容为“中交地产关于2022年5月份金融机构到期借款无法偿还的报告”，文件递交对象为“中交房地产集团有限公司”。5月12日晚间，中交地产公告辟谣，否认了这则“借款无法偿还”的传闻。

中交地产表示，公司目前现金流正常，融资渠道畅通，能够保证到期债务偿还，并强调中交房地产集团提供了担保、借款等方式的支持。

传闻虽然已被否认，但中交地产财务数据显示，其近两年的表现，关键词包括“亏损、扩张、三道红线”。

年报数据显示，2021年，中交地产的营收145.42亿元，同比增长18.23%，但与此同时，公司却出现明显的“增收不增利”，归母净利润仅有2.36亿元，同比下滑32.19%，扣非后归母净利润更是转盈为亏，亏损4.32亿元，同比骤降2143.7%，这也是其10年来首次陷入亏损。

2022年一季度，中交地产的营业收入为39.48亿元，归母净利润为-4154.41万元，扣非净利为-5338.56万元，尚未走出亏损。

中交地产近两年扩张在加快。2019年底中交地产提出了“2020年冲刺500亿，2023年超过千亿”的目标。

2020年，中交地产新增了30宗土地，是前一年的两倍，为买地支付的总价款大涨了195%，快速上升至535.8亿元，权益价款同比也大幅增长114%至252.54亿元。

这是什么概念？2020年中交地产的销售额是533亿元，亦即，购地总价款超出了全年销售额。

2021年，中交地产开始冲刺千亿，全年获取新项目24个。21世纪经济报道记者根据其已公布明细的21个新增项目汇总，发现其土地总价款达388亿元，权益价款进一步增长24.46%至314.3亿元。

2021财年，中交地产签约销售额为560亿元，同比微涨5.07%。能够正增长，已属不错。不少重点房企当年销售额是负增长，不过很多房企同时也大幅降低了购地支出。

对于中交地产的拿地节奏，汇生国际融资总裁黄立冲给出了另一个角度的看法，他表示，2021年房地产市场整体下行，央企开发商在土地公开市场也承担了一定的托底作用，并非完全为了追求业绩规模。

有投资者问，中交地产为何业绩未与购地支出同步增长？中交地产回应称，签约销售额较土地投资存在一定的开发周期，2020年下半年获取土地面积较大，在2021年销售周期较短。且部分项目面积较大，需分期开发，销售额贡献将分布在近3-5年，同时房地产销售市场在2021年下半年明显转冷，受市场下滑及销售周期影响，销售额未实现与2020年投资增速同步增长。

衡量房企表现的重要指标——“三道红线”方面，截至2021年末，中交地产净负债率为217.7%，剔除预收账款后的资产负债率为82.0%，现金短债比为0.66倍。相较于2020年末的204.8%、81.3%、1.4，出现了进一步倒退。

中交地产也由此成为央企里罕见的“红档”房企。

亿翰智库认为，好在截至2021年底，中交地产拥有剩余可开发土地1787.7万平米，可以弥补公司受“三道红线”限制无法再实现有息负债快速增长的缺陷，其拥有的货值能够满足公司销售业绩的提升。

债务隐忧

与此同时，中交地产近两年的负债规模增长较快。

Wind数据显示，中交地产2019年-2021年的总负债分别为414.51亿元、866.11亿元、1240.17亿元，后两年分别同比增长109%和43.2%。

其中，流动负债数额增加明显。2019年-2021年分别为285.10亿元、437.74亿元和772.68亿元。现金流则持续为净流出状态，近3年现金流量净额分别为-46.12亿元、-187.4亿元以及-44.52亿元。

中交地产2021年年报显示，截至报告期末，公司一年内到期有息债务为186.75亿元，但期末货币资金为123.7亿元，现金短债比为0.66倍，未达到监管层对“三道红线”的要求。

为此，中交地产积极开展各类融资，其中一种做法是向大股东和关联方借款。

根据中交地产公告，2021年，其分别在4月、7月、12月向中交房地产集团有限公司借款20亿元、11亿元和23亿元，累计54亿元。

旧债未还，2021年底，中交地产又公告，将从中交房地产集团借来的4笔款项展期两年，合计35.8亿元。

包括向地产集团借款26.8亿元展期2年；控股子公司中交地产南京有限公司向地产集团借款3.5亿元展期2年；控股子公司重庆中房嘉润房地产开发有限公司向地产集团借款4.9亿元展期2年；控股子公司重庆中交西南置业有限公司向地产集团借款0.6亿元展期2年。

今年，中交地产继续向大股东借款。2022年3月31日，中交地产向中房地产集团借款45.8亿元，其中5.8亿元借款年利率8%，40亿元借款年利率7.5%。

除了表内债务，公司还有不少对外担保。

截至2021年末，中交地产实际担保余额合计为166亿元，占公司净资产的比例为509.44%。其中，直接或间接为资产负债率超过70%的被担保对象提供的债务担保余额为150.08亿元，占比超过90.4%；担保总额超过净资产50%部分的金额为133.42亿元。

对于央企的融资担保标准，国资委有相关限制。2022年1月4日，国务院国资委印发《关于加强中央企业融资担保管理工作的通知》，其中强调，对中央企业融资担保实行“两禁两控”，明确中央企业总担保规模不超过集团合并净资产的40%，单户子企业（含本部）担保额不能超过本企业净资产的50%，并要求企业对存量违规融资担保业务限期整改，力争两年内整改50%，原则上三年内全部完成整改。

三年内将对外担保占净资产的比例从509.44%降至不超过50%，这对中交地产来说难度不小。

对外担保也意味着，如果被担保的公司还不上债务，中交地产可能要承担相关责任。

草蛇灰线

中交地产的归母净利润为何连续几年下降，是投资者普遍关心的问题。

Wind数据显示，自2019年起，中交地产的归母净利润已连续三年下滑。2018年-2021年的归母净利润分别为8.10亿元、5.42亿元、3.47亿元、2.36亿元。

亿翰智库认为，中交地产作为央企，具备较强的资金优势，在土地价格低位运行时，储备盈利能力强的高质量土储，有利于在未来实现利润率回升，从而有助于净利润的增长。

值得注意的是，中交地产少数股东权益占比过高，侵蚀了利润。

2017年-2020年，中交地产的少数股东权益占比从43.99%，增加到76.26%，2021年进一步上升到81.84%，而这两年归属于母公司所有者的权益合计，仅仅增加了1.98亿元。

再看利润占比。2021年，中交地产的净利润为7.39亿元，少数股东损益为5.04亿元，归属于母公司所有者的净利润仅有3成。

21世纪经济报道记者对比了同为央企背景的保利发展、华侨城A和中海地产。2021年，前两者的少数股东权益占比分别为36.53%、34.54%，“利润王”中海地产的少数股东权益占比则低至3.9%。与中交地产动辄7成、8成的少数股东权益占比形成鲜明对比。

业内分析人士认为，一般情况下，对少数股东权益占比较大的房企，应该关注其是否存在明股实债的情况。

为了尽快达到“三道红线”等在内的监管要求，中交地产是付出了努力的。它曾通过出售股权、合作方增资等方式，将旗下多家控股子公司转变成不需要并表的合、联营公司。