文章来源：申万宏源研究

万科A(000002)：业绩平稳 多元成长

投资要点：

22年归母净利润同比+0.4%、符合预期，扣非归母净利润同比-11.7%。22年公司营业收入5,038亿元，同比+11.3%；归母净利润226.2亿元，同比+0.4%；扣非归母净利润197.6亿元，同比-11.7%；基本每股收益1.95元，同比+0.6%。地产结算收入4,444亿元，同比+10.5%；地产结算面积3,401万平，同比+9.1%；地产结算毛利率为20.4%，扣除税金及附加后15.0%，同比-2.8pct；毛利率、归母净利率分别为19.6%、4.5%，同比分别-2.3pct、-0.5pct；三费费率为5.0%，同比-1.2pct，其中销售、管理和财务费率分别-0.4pct、-0.4pct和-0.4pct；合联营企业投资收益-8.0亿元、同比-116%；处置长期股权投资的收益46.1亿元，同比+235%。22年末公司预收账款4,656亿元，同比-26.9%；并表已售未结算金额为5,300亿元，同比-25.4%，覆盖22年地产结算金额1.2倍。此外，公司计划每股派息0.68元，对应分红比例36%，考虑现金回购后等效分红比例为41%。

22年销售4,170亿元、同比-34%，拿地谨慎、拿地/销售额比20%。22年公司销售额4,170亿元，同比-33.6%；销售面积2,630万平，同比-30.9%；销售均价1.59万元/平，同比-3.8%。22年公司拿地谨慎，拿地面积690万平，同比-74%；拿地金额848亿元，同比-57%；拿地均价1.23万元/平，同比+67%。22年公司拿地/销售面积比26%，拿地/销售金额比20%，拿地/销售均价比77%，源于拿地聚焦在深圳、福州等核心城市。22年新开工面积1,568万平，同比-52.0%，完成年初计划82%；竣工面积3,629万平，同比+1.6%，完成年初计划93%。23年计划新开工/竣工面积1,673/3,227万平，同比分别+7%/-11%。22年公司结算/竣工比94%，同比+6pct。22年末公司未竣工建面1.2亿平，权益比例63%；剔除估算全口径已售未结面积后，可售面积覆盖22年销售面积2.7倍。

22年IP收入合计155亿元、同比+15%，多元业务实现较快成长。1）物流地产方面，22年万纬物流收入35.6亿元，同比+17.9%；其中高标库收入21.6亿元，同比+4.6%；冷链园区收入14.0亿元，同比+46.7%。全年新开业13个高标库和10个冷链园区，GLA合计132万平。截至22年末，累计开业GLA964万平，同比+16.4%；其中高标库846万平，稳定期出租率90%；冷链118万平，稳定期使用率75%。2）租赁住宅方面，22年末在管泊寓21.5万间，已开业16.7万间、同比+4.5%；22年收入32.4亿元，同比+12.1%；22年末出租率95.6%，客户续租率60%、同比+2pct。泊寓在北京、天津等14个城市纳保66个项目、5.89万间。3）商业地产方面，22年末开业面积1,228万平，同比+7.8%，其中印力开业占比71%。22年收入87.2亿元，同比+14.3%；其中印力54.8亿元，同比+4.8%。22年末印力开业项目出租率为93.2%，同比-2.1pct。因此，22年公司IP合计收入155亿元，同比+14.6%。4）物业管理方面，22Q3万物云在H 股上市，22年万物云营收303亿元，同比+26.1%；蝶城数量584个、同比+27%。

三条红线稳居绿档，房地产行业供给出清下公司资金优势明显。22年末，公司稳居绿档，剔预负债率68.6%；净负债率43.7%；现金短债比2.1倍。22年末，有息负债3,176亿元，同比+17.8%；22年末融资成本4.06%，持续低位；新增融资的平均融资成本为3.88%。

公司标普、惠誉评级BBB+，穆迪Baa1，评级展望均为稳定。年内公司累计发行信用债301亿元，票面利率低至2.90%；其中22年12月发行2笔中票，合计57亿元/3.0%/3年，行业供给出清下公司资金优势明显。

投资分析意见：业绩平稳，多元成长，维持“买入”评级。近年来，持续的供给侧调控已改变了房地产游戏规则，行业进入到管理红利时代，考虑到公司稳健的资产负债表和运营管理方面能力，预计公司将在行业供给出清格局优化背景下具有一定发展优势。考虑到行业销售承压，我们下调公司23-24年盈利预测分别为215/214亿元（原233/236亿元），并引入25年为215亿元，现价对应23年PE 为8.2X，维持“买入”评级。

风险提示：房地产调控政策超预期收紧，市场销售去化率不及预期。