本文作者：许超
来源：硬AI
摩根士丹利发布深度报告，首次系统拆解两大上市Neocloud——CoreWeave与Nebius的战略异同。
在大摩分析师看来，CoreWeave凭借规模领先、执行记录扎实与高能见度的融资路径确立行业领导地位；Nebius则以更丰富的现货市场弹性、面向企业客户的多元化战略，以及更灵活的资本结构，构建差异化期权价值。
财务数据的鸿沟一目了然。2025年，CoreWeave实现营收51.3亿美元（同比增长168%），EBITDA高达31亿美元，利润率60%；Nebius营收仅5.3亿美元（同比增长479%），EBITDA亏损6,500万美元（利润率-12%）。但增速本身同样令人印象深刻——摩根士丹利预计2026年CoreWeave营收将增至约125亿美元，Nebius则有望跃升至约33亿美元，两家公司均处于超高速扩张轨道。
对投资者最为关键的博弈点在于：CoreWeave超过98%的业务绑定多年期"使用或付费"长期合同，提供了强大收入能见度；但Nebius更高比例的现货市场敞口，可能在GPU定价持续走强的当下带来更大近期弹性。Nebius微软和Meta合同之外的约5.5亿美元ARR，主要来自按需/现货市场及较短期限合同，在当前需求旺盛、供给受限的市场环境中，具备更大的重新定价空间。强劲需求叠加供给瓶颈、内存价格通胀以及自主智能体（如OpenClaw等）推动的token消耗激增，均支持近期GPU定价趋势保持正向。
现货市场敞口：Nebius占优，短期或受益于GPU涨价
投资者当前最关心的问题之一：谁能从GPU价格上涨中获益更多？答案指向Nebius。
Nebius约5.5亿美元的ARR（不含微软和Meta合同部分）主要来自按需/现货市场以及合同期限较短（多数估计不足1年）的客户，这些合同在需求旺盛、供给紧张的背景下，存在向上重新定价的空间。相比之下，CoreWeave超过98%的业务绑定在多年期"按需支付"长期合同中，锁定了收入可见性，但也牺牲了现货市场的弹性。
摩根士丹利指出，内存价格上涨推升资本支出通胀、部署挑战以及OpenClaw等自主智能体对算力消耗的持续提升，均可能在短期内维持GPU定价的强势走势。若GPU价格持续攀升，Nebius或将持续跑赢。
数据中心战略：并驾齐驱，但结构有别
CoreWeave与Nebius均采用"混合型"数据中心战略，将租赁托管（co-location）、定制建设（build-to-suit）与自建自有相结合，但现有基础设施的结构存在明显差异。
CoreWeave现有43个数据中心，以租赁托管为主，但正在积极引入自建和合资模式，例如宾夕法尼亚州兰卡斯特300MW自建项目（初期100MW，可扩展至300MW）和新泽西肯尼尔沃思250MW合资项目（CoreWeave持15%股权，预计2027年初投运）。
Nebius在芬兰曼察拉已有一处75MW的自建数据中心正在运营，并规划了阿拉巴马州伯明翰300MW项目（2026年二季度开工）和密苏里州独立市1200MW超大型园区（一期250MW计划2027年10月完工，全部完工预计至2029年底）。Nebius视自建园区为长期经济最优解，因其可更好地控制成本和运营。
两者均将共置托管作为快速扩张的重要工具，并预计在未来加大自建比重以获取更好的经济效益和运营控制权。
电力规模：CoreWeave遥遥领先，Nebius快速追赶
电力是AI算力云竞争的核心资源。
截至2025年底，CoreWeave已签约电力容量达3.1GW，活跃电力超过850MW；Nebius签约电力达2GW，活跃电力仅170MW——CoreWeave的活跃电力是Nebius的整整5倍。
从中长期目标来看，CoreWeave规划到2030年实现超过8GW的签约电力，而Nebius的目标是2026年底达到3GW、2030年达到5GW。
摩根士丹利预计，CoreWeave每年可新增约1GW活跃电力，Nebius每年净增约600MW。这一差距主要反映了历史执行积累的不同——CoreWeave已证明其大规模落地能力，而Nebius的故事仍处于相对早期阶段。
资本结构与融资：CoreWeave路径清晰但负债高企，Nebius灵活但存在不确定性
为支撑庞大的资本支出，两家公司均需持续大规模融资，但模式差异显著。
CoreWeave以延迟提款定期贷款（DDTL）为核心融资工具，已发展出成熟的资产级债务融资体系。
截至2025年底，CoreWeave总债务本金达216亿美元（其中45%为DDTL）。历次DDTL的利率逐步下降：DDTL 1.0（2023年7月，23亿美元）利率15%；DDTL 4.0（2026年3月，85亿美元）固定利率约5.9%。摩根士丹利预计CoreWeave债务规模将从2025年的210亿美元增至2026年的460亿美元，并在2028年进一步攀升至920亿美元。
Nebius从更干净的资产负债表起步，主要依赖可转债、股权发行（ATM计划，2500万股）以及客户预付款融资。近期完成的43.38亿美元可转债发行（其中2031年到期25.88亿美元，2033年到期17.50亿美元）进一步充实了流动性。
2026年资本支出计划方面，CoreWeave指引为300至350亿美元，Nebius为160至200亿美元，两者均已获得来自英伟达的20亿美元战略投资。
客户集中度与市场策略：规模优先vs企业多元化
CoreWeave的战略核心是"以最快速度做到最大规模"。
公司当前约三分之二的收入来自微软，预计2026年底约三分之二的ARR来自微软、OpenAI和Meta三家合计。高度集中的客户结构带来了极强的收入可见性，但也埋下了集中度风险。
Nebius的战略方向则是"向更广泛的企业客户和AI初创公司销售AI云"。目前Nebius的积压订单同样高度集中，但与微软和Meta的锚定合同质量极高。
具体而言，Meta最新合同中的150亿美元部分属于"剩余容量兜底承诺"，为Nebius提供了向中小企业客户和信用评级较低的AI初创公司出售GPU算力的"弹药"（CoreWeave与英伟达也有类似的60亿美元兜底协议）。
Nebius的目标是在2026年底实现微软和Meta合同ARR达40至45亿美元，并逐步向70至90亿美元的广泛客户ARR目标迈进。
软件栈：CoreWeave更成熟，Nebius走差异化路线
两家公司均致力于将自身定位为"全栈AI基础设施平台"，而非单纯的GPU租赁商。
CoreWeave的软件栈更为成熟，尤其在基础设施编排、可观测性、工作负载管理和存储方面，其Object Storage业务ARR已超过1亿美元（截至2025年三季度），并通过NVIDIA合作将软件直接推向全球云服务商和企业客户。
Nebius则更专注于构建紧密集成的安全AI云环境，强调虚拟化、租户隔离、工作负载编排和推理工具链，目标是打造面向企业客户的垂直整合AI云平台。
总体而言，CoreWeave在软件成熟度和平台广度上领先，Nebius则在面向应用层和推理场景的差异化产品上具有长期潜力。
盈利能力：起点迥异，终点或将趋同
CoreWeave已具备强劲的EBITDA盈利能力（2025年EBITDA利润率60.8%），但由于资本部署加速与收入确认之间的时间错配，调整后EBIT利润率正面临阶段性压缩（2026年预计降至8%，2027年回升至15.9%，2028年进一步回升至22.4%）。
Nebius目前仍处于大幅亏损阶段（2025年调整后EBIT利润率-96.8%），主要原因包括：从Yandex继承了大量员工和运营费用基础、旗下亏损资产（如AVride）的拖累，以及大规模扩张期间的折旧和利息压力。
然而，摩根士丹利预计Nebius的EBITDA利润率将从2025年的-12.2%迅速改善至2026年的40.8%，2027年达62.1%，2028年达70.6%——若Nebius能够成功兑现自建数据中心的TCO优势和更高利润率的企业客户转型，其长期盈利潜力不容忽视。
两者均面临估值挑战
摩根士丹利对两者均给予"中性"评级，且目标价均低于当前股价，反映出当前估值已较为充分地定价了乐观预期。
CoreWeave的核心风险在于高达460亿美元（2026年预计）的债务规模和高度集中的客户结构；Nebius的核心风险则在于短期营收目标激进、盈利记录尚未被验证，以及向更广泛企业客户群体的销售转型仍面临较大不确定性。
两家公司共同面临的潜在风险包括：AI需求正常化、大客户内部化AI算力以及GPU有效使用寿命缩短。对于寻找规模与确定性的投资者，CoreWeave的执行力和财务可见度更具吸引力；对于追求增长弹性与多元化期权价值的投资者，Nebius的现货市场敞口和企业云战略则提供了差异化的投资逻辑。
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