本文来自微信公众号： 防冷涂的腊 ，作者：防冷涂的腊
2021年至2025年，全国商品房销售面积从17.94亿平方米降到8.81亿平方米，房地产开发投资从14.76万亿元降到8.28万亿元，国有土地使用权出让收入从8.71万亿元降到4.15万亿元。
销售、投资和土地收入同时减少四成至五成，说明房地产经历的已经不是一次普通库存周期。过去由住房、土地、信用和城市扩张组成的增长装置，正在失去原来的动力。
就在这个时间点，两份“十五五”规划先后出台。
《扩大消费“十五五”规划》把住房放入大宗耐用商品消费，提出改善型住房、“好房子”、租赁、旧房更新和物业服务；《城市更新“十五五”规划》则把“城市开发建设方式转型初见成效”列为2030年目标，要求盘活商品住房、商业办公、老旧厂房和基础设施等存量资源。
两份规划分别作用于住房需求和城市供给。放在一起看，它们提出了一个更大的问题：当房价上涨和土地开发无法继续承担主要增长发动机，中国城市靠什么组织下一轮投资？
01房地产曾经不只生产住房，也生产城市信用
理解这次变化，需要先解释旧模式为什么有效。
对房企来说，旧模式可以用杜邦公式概括：ROE等于销售净利率、总资产周转率和权益乘数的乘积。房价上涨保护利润率，预售提高周转速度，融资和上下游占款放大权益乘数。企业拿地后快速开工、取得预售回款，再把资金投入下一块土地，规模由此加速。
地方政府承担着另一半循环。道路、地铁、学校和新区建设提高土地价值，土地出让收入又支持征拆、整理和下一轮基础设施投资。土地不仅是一项财政收入，也是城市把未来价值提前变成当期建设资金的信用工具。
居民则同时是住房消费者和信用提供者。房价持续上涨时，提前购房意味着锁定未来成本；按揭把未来收入转化成当期购买力，预售款又成为房企开发资金。城市公共服务改善、房价上涨和家庭财富效应相互强化。
旧的增长飞轮由此闭合：
房价和土地价格上涨预期→居民、房企和地方政府加杠杆→住房开发与城市扩张→销售、土地收入和投资增加→土地及住房价格继续上涨→强化上涨预期。
它在中国快速城镇化阶段有现实基础。大量人口进入城市，需要住房、道路和公共服务；新增土地和商品房可以被持续吸收，土地增值能够覆盖相当一部分前期建设成本。这也是为什么旧模式不能只用“炒房”或“土地财政”几个字概括。
但当人口、需求和资产价格预期发生变化，依靠未来涨价覆盖当期成本的前提也会变化。
02旧飞轮反转后，三个账本同时承压
2021年至2025年，商品房销售额从18.19万亿元降到8.39万亿元，房地产开发企业到位资金从20.11万亿元降到9.31万亿元。定金及预收款减少62%，个人按揭贷款减少60.3%，而商品房待售面积从5.10亿平方米增加到7.66亿平方米。
房企的现金流账本最先发生变化。预售回款下降后，高周转失去资金来源；项目去化变慢，利息、建设和营销费用的占用时间延长。企业即使还能融资，也很难再依靠不断扩大资产负债表提高ROE。
居民面对的是资产负债表问题。房价预期下降后，住房不再天然提供资本利得，购房决策回到收入、租售比、产品质量和家庭需求。已经持有住房的家庭则会感受到财富效应减弱，消费和新增负债更加谨慎。
第三个变化发生在地方政府账本。2021年至2025年，土地出让收入从8.71万亿元降至4.15万亿元，减少4.55万亿元。与此同时，地方政府进入化解存量隐性债务阶段。2024年推出的安排直接增加10万亿元化债资源；截至2024年末，官方披露地方政府隐性债务余额为10.5万亿元。
旧飞轮反转后，负循环同样会自我强化：房价预期转弱，居民延迟购房；销售下降，房企减少开发和拿地；土地收入下降，城市投资能力减弱；收入、就业和资产预期承压，又进一步影响住房需求。
房子卖不动只是表象。居民、企业和地方政府原来共享的增长预期，以及把未来收入提前变现的融资机制，都需要重新建立。
03两份规划正在重写四类主体的收益函数
仅凭《扩大消费“十五五”规划》中“促进房地产市场持续健康发展、持续巩固资本市场稳中向好发展态势、多渠道增加居民财产性收入”的并列表述，不能得出房地产已经退出居民财产收入体系的结论。规划仍然把房地产稳定与居民资产预期联系在一起。
更有说服力的变化，来自两份规划完整的任务体系：住房被纳入消费扩容，城市建设被纳入存量更新，项目融资则被要求回到商业可持续和显性债务框架。
居民的收益函数首先变化。
房价上涨时，住房的预期回报主要来自未来售价；进入消费框架后，居民更关注当期居住体验和全生命周期成本。地段、户型、能耗、交付、物业和社区服务，会取代单一涨价预期成为决策变量。
2025年，全国新建商品房销售面积8.81亿平方米，二手房交易网签面积7.37亿平方米。按公报披露口径简单合计，二手房约占45.5%，这个数据一定程度上说明，房地产市场已经无法只围绕新房组织。
企业也需要更换经营目标。过去的核心能力是融资、拿地、报建和销售，未来还要加入旧房诊断、居民协调、更新施工、招商、物业、商业运营和资产管理。利润来源从土地和价格升值，扩展到产品溢价、代建管理费、租金、服务费和资产退出收益。
地方政府的角色则从开发推动者转向更新组织者。城市体检、项目库、产权协调、公共资金投入和规则制定，会成为政府工作的重点。财政回报不再主要表现为一次性土地收入，还包括长期税源、存量资产盘活、公共安全成本下降和空间效率改善。
资金端的变化最为直接。旧模式主要审查抵押物价值、房企信用和预售回款；更新项目周期更长，资金需要追踪具体项目的付费主体、现金流、回收期和退出路径。2026年，中央预算内投资安排970亿元支持城市更新，超长期特别国债安排1600亿元用于地下管网建设改造。规划还允许符合条件的项目发行REITs、ABS、公司债和中期票据。
四类主体的变化最后落到同一条链条：真实需求启动更新，更新提升使用价值，运营形成现金流，资本退出再支持下一轮更新。
04新飞轮：使用价值如何重新变成城市资本
旧飞轮依赖“房价会继续上涨”的共同预期。新模式同样需要一个能够协调居民、政府、企业和资金的预期：
住房和城市更新能够提升使用价值，并形成可持续现金流。
新预期首先要解决各方为什么投入。居民得到更好的住房和社区服务，企业获得经营收入，政府改善公共安全和长期税源，资本获得与期限相匹配的回报。住房品质、交通、公共服务和产业空间改善以后，居住需求、商业客流、企业入驻和资产使用率才有可能上升，销售、租金、物业费、经营收入、税收和公共成本节约也由此产生。
当现金流能够被验证，项目才有可能获得长期贷款、发行REITs或完成资产交易。退出渠道把沉淀在项目中的资本释放出来，进入下一批更新项目；可复制案例增加后，市场对更新项目的收益预期才会增强。
完整闭环是：
更新能够创造使用价值和现金流的预期→多主体投入→住房品质和空间效率改善→居住、消费与产业需求释放→经营、服务、税收及成本节约形成现金流→项目回报和资产退出能力提高→资本回收并投入下一轮更新→强化更新能够创造价值的预期。
这套飞轮不能照搬商品房开发的单项目逻辑。危旧房、地下管网、消防和公共空间主要产生公共价值，不可能全部依靠使用者付费；商业街区、产业园、停车、租赁住房和社区服务才更容易形成经营性收入。
单个项目很难装下所有回报，新模式更可能在片区层面闭环：财政资金承担公共安全和基本服务，市场资金投入可经营资产，居民按照受益程度参与，成熟资产再通过资本市场退出。规划提出“谁受益、谁出资”和政府、市场、居民合理共担，目的正是把这几本账分清楚。
05房地产会被拆成两套更长的产业链
第一套是住房全生命周期消费。
《扩大消费“十五五”规划》提出，到2030年社会消费品零售总额达到60万亿元左右；住房部分覆盖保障房、改善型住房、租赁、“好房子”、旧房自主更新、适老化、智能化和物业服务。房屋的经济活动不再集中于新房成交，而是延伸到交易、租赁、装修、维修、体检、保险和社区服务。
这条产业链的增长基础不是不断增加住房套数，而是存量住房的房龄增长、家庭需求变化和服务标准提高。2025年末，全国新建商品房待售面积已经达到7.66亿平方米。提高现有住房的利用率和品质，比继续扩大同质化供给更符合当前约束。
第二套是城市存量资产更新与运营。
规划明确，未来五年将改造50万套（间）危旧房，新开工改造11.5万个老旧小区，更新1500个老旧街区厂区和4000个城中村，在5000个社区实施完整社区建设改造，改造地下管网36.5万公里。
这一产业从城市体检和规划开始，经过融资、征拆协调、设计施工、招商和运营，最终落到资产管理和退出。施工面积只能说明工程进度。老厂房能否变成有效产业空间，老街区能否形成稳定客流，低效办公楼能否重新出租，才决定更新是否创造了新的经济活动。
住房消费为城市运营提供人口和需求，城市更新又提高住房使用价值。两套产业在同一个飞轮中相互强化，也把房地产从一次性销售行业，拉长为持续经营空间的行业。
06新飞轮能否转起来，要回答五个现实问题
第一，公共价值由谁付费。
地下管网、危旧房和公共安全具有很强的外部性。2026年中央预算内投资和超长期特别国债合计安排2570亿元，为项目启动提供了资金，但相对于未来五年的改造任务，这些资金仍主要承担引导和托底作用。地方财政、专项债和社会资本如何分工，决定了项目能否持续。
第二，长期项目如何匹配长期资金。
城市更新往往需要五到八年，回报率低于传统住宅开发，前期还要承担规划、协调和基础设施投入。银行贷款、企业考核和地方任期如果仍以短周期为主，资金期限错配会直接阻断飞轮。
第三，复杂产权如何形成一致行动。
老旧小区、街区和厂区往往涉及居民、产权人、商户、企业和政府。更新带来的成本与收益并不均匀，容积率、搬迁、租金、公共空间和历史保护都会产生分歧。规划提出城市体检、片区策划、项目实施方案和多主体参与机制，但具体协调成本仍取决于地方治理能力。
第四，如何防止城市更新重新变成土地财政。
如果项目仍然主要依靠拆除、增容、销售新房平衡资金，城市更新可能只是土地开发换了名称。规划强调防止大拆大建，要求项目资金平衡且不得新增地方隐性债务，正是在限制这条路径。
第五，不同城市是否都有能力形成闭环。
人口流入、产业基础强、租赁和商业需求稳定的城市，更容易通过运营提高资产价值；人口流出城市即使完成物理改造，也未必能够创造足够经营现金流。未来城市更新会带来明显的区域分化，不能用全国工程量替代单个城市的财务可行性。
07房地产不会消失，但城市增长函数已经变了
2025年末，中国常住人口城镇化率达到67.89%。城镇化仍有空间，但大规模人口进城、新增土地和新增住宅共同扩张的阶段已经接近尾声。
两份规划没有取消房地产的资产属性，也没有承诺城市更新能够无缝接替旧房地产的规模。它们更像是在调整城市增长函数：住房从一次交易延伸为生命周期消费，城市从土地开发延伸为存量资产经营，资本回报则从普遍涨价落到具体现金流。
这套模式的增长速度可能更慢，也很难再创造旧房地产那样集中的土地收入和信用扩张。但它把项目收益重新放到居住需求、城市效率和可持续运营上，风险不必再不断推给下一轮土地和房价上涨。
旧飞轮很难按原样重新启动。接下来要验证的，是中国城市能否在低杠杆、长周期和显性财政约束下，把旧空间转化为新的使用价值，再把这种价值变成可持续的现金流。
数据口径与主要资料来源
国家统计局《2021年全国房地产开发投资增长4.4%》
《2022年全国房地产开发投资下降10.0%》
《2023年全国房地产市场基本情况》
《2024年全国房地产市场基本情况》
《2025年全国房地产市场基本情况》
《中华人民共和国2025年国民经济和社会发展统计公报》
国务院《城市更新“十五五”规划》
国务院批复及《扩大消费“十五五”规划》；
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