来源：市场资讯
（来源：AdvancedForum）
公募REIT直接续接预期
发行方让渡续期价值
这单机构间REIT属于强权益的原因是只有一个保底条款：在7年内存在倾斜分配，回报率前5年5%，第6-7年6%。因为发行人自持高达40%，因此倾斜分配基本等于差额补足。
发行人置换了一个条件：按照满足投资人IRR 6.5%的对价，7年内可以行使回购权。笔者认为背后的逻辑是：没有达到预期，发行人需要差额补足；如果大幅高于预期，之前价格卖低了，发行人有权买回来。
DCF估值最大的Bug是NOI永续增长假设，公募REIT中，项目出现业绩变脸，投资人可以选择在二级市场“砸掉”。但这单的核心逻辑在土地续期预期，如果是临期续期，在没有流动性的背景下投资人只能选择陪跑20年到期末。
项目二期BCD馆于2020年12月开业，目前处于成长期，外加项目进入的Caprate有6.78%，因此前七年触发倾斜分配的可能性较小，压力在于十年后。投资人视角，实际应该博弈后7年倾斜分派。
成都万象城二期
倾斜分派和优先回购属于机构间REIT常见条款，万象城这单还有一个和土地续期勾稽的附加条款：如果出台公募REIT，发行人不再有优先回购权。但如果需要发行人继续承担倾斜分配义务，则重新享有回购权。
从这个条款可以看出来两点，第一点是公募REIT退出通道：投资人寄希望于公募REIT直接续接，即使现行政策无法支持续接，反正土地续期政策也不会在短期内出台。
第二点是续期预期，出台土地续期政策后，发行人不再有优先回购权，即使有保底IRR也不行。在交易视角，发行方实际让渡了续期溢价，续期带来的套利空间属于投资人，这也是这单交易的基础逻辑。
当然在华润视角，也不算完全放弃续期溢价，因为还自持专项计划的40%。同时，如果是公募REIT退出，商管公司会收取一笔较高的处置服务费。
估值现金流中不含残值回购
残值回购在REIT产品中很少见，这单REIT的残值价格16亿为根据《评估规范》计算。但实际回购价格并非完全参照残值价格，而是根据业绩达成情况在残值价格基础上乘以一个百分比。
笔者认为设置这个条件背后的交易逻辑是：
1、不续期情况下的保底IRR是投资方的底线；
2、但机构间REIT强调权益属性，设置兜底回购条款的可能性较低，利用“残值回购”的名义具备合理性；
3、残值价格的百分比，应该是由前置谈好的保底IRR倒推出。
能够利用“残值回购”的原因在两点：项目建筑经济耐用性寿命长，一二期分别还剩46.5年和56年，远超土地剩余年限，按照残值价格回购可以覆盖保底IRR要求；其次，在公募REIT中存在残值回购先例—中金亦庄产业园REIT。
但和中金亦庄不同的是：万象城这单机构间REIT估值公式中不含回购现金流。此间差异原因笔者和几位同行做了探讨。
中金亦庄的残值回购现金流计入估值现金流是因为有政府发函背书，而政府能够发函是因为有三个前置条件：
1、发行方亦庄盛元是发函方亦庄管委会的全资子公司，回购只是左口袋到右口袋；
2、底层资产的土地出让合同中有关于残值回购的明确约定，政府发函只是再次承诺合同履约；
3、北京市政府有相关政策条例39号文支撑回购。
即使设置了发行人残值回购条件，评估中也不纳入估值现金流，这点具备市场示范效应。但对于最终对交易价来说其实并不那么重要，华润属于强主体，残值回购会出现在投资人的现金流中，因此才会有60.27→70亿的发行溢价。
关于残值回购实际还有一个附加条件，需满足国有资产评估值要求。国有资产收购评估就低不就高，资产估值就高不好做，就低很好做。虽然可能性较低，对于投资人而言，实际存在一个敞口风险：发行人以资产估值不达16亿拒绝回购。
条款中，除了倾斜分派这一条之外，没有任何其他“保底条款”。前文所述保底IRR表述并不严谨，过了7年，投资人都是“真股东”。
这单机构间REIT成立的核心逻辑，不在详尽的土地续期安排，也不在残值回购。在于投资人选择相信华润，相信的力量很重要。
笔者观察，在相信的背后，是因为华润的很多合作中都渗透了合作共赢思维。
很多的道理实际简单又相通，让品牌方赚到钱了，下一个项目招商就有基础；投资方赚到钱了，下一单合作就有信任。
但大部分情况下知易行难，尤其是在一个决策复杂的庞大体系中。大企业的特点是存在巨大的企业惯性，这种惯性的方向错了是驽马犁田，对了就是骐骥迈步。华润恰恰对了。
热门跟贴