就算大萧条，更要买消费|债券|公用事业|大萧条

今天的文章我们分享一篇首发价投圈的投资感悟，文章主要摘录并点评了《证券分析》中对美国历史大萧条期间公司复盘相关内容。以史为鉴不难

发现，哪怕是在大萧条期间，那些好的消费品公司长期依然能够活的不错。所以大家长期要对消费有信心。

以下原文：

证券分析刚从业就看，当时只学会了买得保守。对一些细节没啥记忆。今天摘录一部分大萧条期间公司盈利能力的变化以供参考：

1.关于公共事业和债券

购买债券要以债券抵御经济萧条的能力为基础，这本来就是传统投资理论的一部分。随着1929年经济繁荣达到顶点，这个道理似乎从人们的视野中消失了。但在随后的经济大萧条以及1937—1938年的经济衰退中，它的重要性再次得以充分体现。

在这些年间，资本结构合理的电力与煤气公司债券的表现令人非常满意，少数在1930年以前除支付利息费用外还有足够安全边际的铁路债券的表现也不错，只是程度不及前者。

但在工业企业中，许多历史表现优秀的企业债券后来却不再可靠，特别是中小型企业的债券。

基于这个原因，投资者只有将工业债券投资限定在符合以下两个条件的公司内，才能在经济萧条或恶劣环境下免遭损失：(1)公司规模居行业主导地位；(2)公司盈利在支付债券利息外有很高的安全边际。

评价：一般的工业企业很难应对极端经济，随便看看后续的数据，满眼的亏损，工业企业老惨了。

2.关于公共事业盲目扩张的债务成为唯一风险，审慎的债券选择可以避免

多年的投资实践证明，不同行业的安全边际相差极大。将企业分为铁路、公用事业和工业三个类别，主要目的在于反映不同行业在相对稳定性方面的内在差异以及投资者对不同行业债券利息保障要求的差异。

例如，如果铁路公司盈利能力是债券利息的两倍，投资者可以认为该公司是稳健的，但对于工业债券来说，同样的安全边际往往是不够的。1920—1930年，公用事业行业发生了巨大的变化。在此之前，照明、供热和电力服务业同有轨电车行业紧密相连，但在此之后，它们被严格区分开。

由于有轨电车公司经营不佳，金融界逐渐将其排除在“公用事业”之外，对于公众来说，公用事业行业仅限于电力、煤气、供水和电话公司。(后来，证券承销商为了迎合投资者对公用事业类公司的喜好，将涉及天然气、制冰、煤炭，甚至仓储等业务的企业也都纳入公用事业行业)。公用事业行业一直稳步向前发展，即使在面临1924年和1927年工业行业轻微衰退的情况下也未受影响，该行业在投资者心中的地位也日益提高。

到了1929年，公用事业行业获得了和铁路行业一样的信用评级。在接下来的大萧条时期，公用事业行业的总收入与净收入的下降幅度都远小于交通运输行业。

因此，用资本雄厚的照明和电力公司发行的债券取代铁路公司发行的高等级债券，并作为公司债券投资的首选是合理的。(尽管从1933年起，在利率下降、政府竞争和通货膨胀威胁的综合影响下，公用事业债券和股票的受欢迎程度骤减，但作者对此结论仍然深信不疑)

公用事业债券的违约不是因为盈利能力变弱，而是因为企业过度负债，没有能力承受一次中等程度的经济衰退。根据前面的标准，资产负债结构稳健的企业不难满足债券利息支付的要求。但采用金字塔式资本结构的控股公司就不同了，它们将盈利高峰时期所挣的每一美元都用于偿付固定利息费用，几乎没有任何安全边际去应付盈利下降时的利息支付。

所以，公用事业企业面临的普遍困境并不是因为照明和电力企业的业务疲弱，而是由它们毫无节制、盲目扩张的财务政策所致。

投资者在公用事业债券上的大部分投资损失本可通过审慎的债券选择来规避。同样，即使在正常的经济周期，若企业采取不当财务政策，其债券价格最终也会崩溃。因此，挑选优质公用事业债券的投资理论绝不会因为1931—1933年的历史经验而受到挑战。

根本不存在抗跌的行业，即没有什么行业在经济萧条中能够免于盈利能力下滑的风险。相比于钢铁生产企业，爱迪生公司的盈利水平的确只有轻微下滑。但是，如果考虑到公司在经济繁荣时期的盈利有限，那么即使是轻微的下跌，对公司的打击也是致命的。

一旦确定行业利润会下滑(这种情况总会存在)，投资者就不得不估计下滑的幅度，并将下滑幅度与满足利息支付要求后的盈余相比较。于是投资者会发现，自己与其他债券持有者是一样的，都非常关注公司在未来经济兴衰下的适应能力。

评价：最后一段就是一个算账问题，特别极端的时候盈利能力轻微下降我觉得很好，如下图可知，公共事业的债券还是比较稳的，净收入也没亏钱。