2025年宏观展望（附问卷调查结果）|宏观展望|日本央行|特朗普|经济基本面|财政政策|货币政策

导读：如题。

【正文】

本文聚焦2025年宏观形势展望，并附上2025年宏观形势问卷调查结果。

一、2025年宏观形势变化需要聚焦三条主线

对2025年宏观形势的讨论，实际上只需要聚焦三条主线，一是国内政策力度是否会超预期，二是美联储降息节奏与力度的变化是否会剧烈，三是日本央行及地缘环境的变化。

（一）国内政策力度是否会超预期主要取决于国内经济基本面和市场预期的变化，以及外围环境的复杂严峻程度。

例如，今年9月下旬以来，市场预期和信心的变化便主要受到“一揽子增量政策”的影响，相信2025年依然如此，毕竟经济基本面短期内不会发生太大变化。

（二）美联储降息节奏与力度的变化是否会剧烈主要取决于美国经济基本面。过去一年，美联储自身对降息节奏与力度的预期也在发生着变化，且变化幅度还比较大，这表明美联储自身对美国经济基本面的把握也出现了无法预料的情况。

（三）日本央行的态度在2025年仍是一个值得关注的变量。与此同时，俄乌冲突、中东战争以及亚太博弈等地缘事件也会成为2025年形势变化的一个重要变量，毕竟2024年超过70个经济体的大选结果将会给其接下来几年内政外交带来更大的不确定笥。

二、影响宏观三条主线的最重要变量：特朗普2.0时代的正式开启

显然，影响上述三条主线的最重要变量是特朗普2.0时代的内外政策变化。2025年1月20日，特朗普2.0时代将正式开启，结合我们之前的分析，大致有如下几个结论：

（一）美国内部：放松监管、推行减税及两党博弈冲突

就美国内部而言，需要关注的可能影响包括但不限于，

1、对内放松监管。将会在一定程度上提振市场预期，美国市场可能会继续呈现不俗表现。实际上，在特朗普第一任期内，美元指数、黄金等资产的走势并未呈现趋势性特征，其波动幅度总体也比较小，而美国股指的趋势性上升通道是相对比较确定的。

2、对内推行减税，将会在一定程度上提振市场对美国经济基本面的预期，推动美国进入再通胀阶段，这无疑将给美联储降息及全球金融环境变化带来不确定性。

3、除推行减税与放松监管对美国宏观与市场产生利好推动作用外，还需要关注特朗普2.0时代背景下美国内部的两党博弈问题，这一博弈应会在美国债务上限、移民、地缘等方面得到一定程度体现，相信也会对市场产生一定影响，特别是美国债务上限的博弈，有可能会再次对美债市场产生影响。

（二）美国外部：非美经济体会普遍面临压力

1、在美国优先的指引下，将加征关税和极限施压作为谈判手段是特朗普2.0时代的主要思路，而这也是特朗普2.0时代下经济层面的主线。

（1）特朗普2.0时代对外加征关税的政策理念将给全球经济和贸易端带来一定压力，会在一定程度上扩大美国与非美经济体之间的优势，推动资金继续向美国回流。

（2）特朗普2.0时代的外交政策预计会进一步导致同盟之间出现分化，其将会与对外加征关税等政策结合在一起放大美国与同盟之间的矛盾，对市场形成明显扰动。

（3）在追求贸易平衡、聚焦反美轴心国家的理念下，极限施压政策可能仍会重现，并对全球经贸结构产生重要影响，市场需要做好准备。

（4）在对内减税、对外加税的施政理念下，美国国内市场信心将会得到持续提振，这对美国权益市场将会形成利好，但美国以外的证券市场预计将会呈现比较大的幅度波动（非美经济体基本面下行和政策力度宽松对证券市场的综合影响存在不确定性）。

总体而言，特朗普2.0时代，非美经济体将会承受比拜登时期更大的压力，这意味着非美经济体的政策环境一定是偏松的（相较于美国来说）。

2、在地缘关系上，特朗普是坚定的“退群”爱好者与犹太主义支持者，也是尽快尽早结束俄乌冲突的提倡者。在中东问题上，美国与其同盟之间的分歧并不大；但在俄乌问题上，美国与同盟之间的分歧却比较明显，这是值得关注的。

因此，按特朗普的风格，其与同盟、支持者之间的关系可能在未来四年中会受到一系列挑战，这无疑是另一个需要关注的不确定性。例如，特朗普与马斯克之间的同盟关系是否会一直稳固下去？美国与其欧洲同盟之间的关系是否会重新回到四年前？以及美国与加拿大、墨西哥之间的关系如何调整？等等。历史来看，美国在对待同盟这个问题上有很多手段。

（三）特朗普2.0时代与中国

特朗普2.0时代与中国的关系主要体现在地缘与贸易平衡上。

1、目前比较确定的是，特朗普2.0时代的美国大概率还是偏鹰的，特别是在对待中国这件事情上。例如，由于特朗普政府对气候问题上与其它经济体的看法分歧较大，其对全球碳达峰、碳中和的态度也是偏消极的，这意味着其对新能源领域以及其它中国已经形成一定优势领域的态度将会较为强硬（如其明确表示在国内不强行要求推行电动车等）。

2、在地缘时，特朗普2.0时代仍会继续追求在亚太地区的存在感。为此，不排除特朗普会以牺牲其在中东、俄乌上的战略利益，转而寻求更加全方位地聚焦亚太地区。

总体来说，特朗普2.0时代下，中国面临的地缘环境依然不乐观，外部环境更加严峻。

三、2025年宏观第一条主线：美联储降息节奏与力度的变化

过去几年，美联储降息节奏与力度的变化一直是影响全球金融市场的最重要因素。笔者相信，2025年同样如此。

（一）美联储对2025年降息力度的预测并不乐观

结合2024年12月的议息会议来看，美联储对其2025年降息的力度并不乐观，预计全年降息幅度仅50BP，这一预测主要基于其对美国经济基本面较为乐观的判断。

例如，2023年12月美联储预测2024年美国经济增速和核心通胀率分别为2.4%和2.4%，2024年12月美联储的预测值相应调整为2.8%和2.5%，分别上调0.4和1个百分点。站在当前看，美联储预测2025年美国经济增速和核心通胀率分别为2.5%和2.1%，较2024年的预测值变动幅度比较大，这说明美联储认为2025年美国经济基本面依然会有不俗表现。

（二）特朗普2.0时代对美联储有影响（主要体现在预期层面）

特朗普2.0时代对美联储决策的影响主要体现在两个方面，一是人事（即美联储主席），二是特朗普2.0时代的美国经济（含通胀与就业）表现。

1、前面已经指出，放松监管与推行减税虽然不会在短期内对美国经济基本面产生根本性影响，但会影响预期，而预期才是影响宏观的最重要变量，这会对美联储降息力度产生制约。因此，从这个角度来说，2025年的降息节奏确实不太乐观。

2、从人事安排来看，目前的美联储主席鲍威尔于2018年2月5日上任，并于2022年5月23日开启了其第二个美联储主席任期，直至2026年2月。

因此，人事安排方面，2026年以前特朗普2.0时代对美联储的影响可以忽略不计。特别是，即便不再担任美联储主席，鲍威尔美联储董事的任期也要到2028年1月31日。总之，特朗普2.0时代对美联储的影响主要体现在预期上，人事安排等更具标志性意义的实质性影响会在2025年四季度甚至2026年才会有体现。

（三）结论：美联储自身也在秉持“走一步看一步”的路径

过去一年，美联储自身对未来经济增速、通胀率与降息力度的预测也在不断发生变化，这说明美联储自身也在秉持“走一步看一步”的路径，这是过去几乎没有出现过的（以前美联储的点阵图具有很强的指引价值）。

1、美债收益率的底部区间与顶部区间分别为3.6-4.1%和4.6-4.8%

如果按照美联储对2025年美国经济增速与核心通胀率的预测值，那么大致可以认为10年期美债收益率的顶部在4.6%左右（2.1%的经济增速与2.5%的核心通胀率），也就是现在这个水平，最高也不会超过4.8%。

因此，按照美联储的预测，2025年联邦基金目标利率的底部区间应为3.6-4.1%之间，顶部区间应在4.6-4.8%之间，目前看，这两个区间是值得关注的，短期内也是可信的。

2、美债与美汇的走势不一样，美汇的确定性更高

自9月下旬以来，虽然美债收益率与美元指数均在持续走高，但影响因素却不完全相同。其中，美债收益率的走势更多取决于美联储态度的变化，而美元指数则主要由特朗普交易引起，前者能够影响后者，而共同的影响因素则是市场对美国经济预期的变化。

未来这种变化预计仍会延续，特别是美元，直至特朗普交易的确定性变为现实。

3、反转的判断标准：特朗普开始抱怨

先前的市场共识是，特朗普比较信奉“低利率、弱美元”的组合，那这种组合什么时候会发生呢？按照以往的经验来看，当对内减税与放松监管对美国经济基本面没有产生实质性的推动作用或美国经济出现疲软时，特朗普一定会将矛头对准美债与美汇，并认为较高的利率与强美元导致其内外政策效果大打折扣，届时才会反转。

四、2025年宏观第二条主线：中国政策力度是否会超预期（尤其财政政策）（一）市场信心与预期依然偏弱：预计2025年通缩与资产荒困境继续发酵

针对外部环境的变化，中央经济工作会议已经有一定心理准备（如新闻通稿提出“当前外部环境变化带来的不利影响加深…防范化解重点领域风险和外部冲击”）。

不过相较于外部环境的复杂与严峻性，中国内部的问题更为突出，集中体现在通缩困境和资产荒上。其中，通缩困境源于市场预期的低迷，体现为物价水平的下行（包括房地产价格）；而资产荒因通缩困境、风险化解和金融去产能而持续加剧，体现为市场利率中枢水平的下移。也即，2025年仍然是中国的抗通缩之年，其成效取决于财政政策力度的强弱。

（二）矫枉必须过正：只有财政力度足够大，才能抗通缩与缓解资产荒困境

1、在抗通缩成效不明显的背景下，市场一定会期待货币宽松的加持，并推动市场利率中枢水平持续下移。期间，人行也会通过窗口指导、宏观审慎管理（如《中国金融稳定报告2024》便明确要对货币市场实行宏观审慎管理）等方式阻止利率过快下行，并反过来促使市场与人行一起呼吁加大财政力度。

2、2024年9月以来决策层陆续推出“一揽子增量政策”，除超预期、大力度的货币政策受到市场赞誉之外，“6+4+2”的一揽子增量财政政策并没有得到市场的认可，反而在一定程度上消磨了市场信心与预期，抵消了前期政策的良苦用心，这是值得反思的。

3、虽然2024年中央经济工作会议对货币政策与财政政策均有更为积极的表述，但目前市场最为信任的政策还是货币政策，对财政政策的期待并不高。这说明，当前市场对2025年财政政策的力度并没有很高期待。若如此，2025年通缩与资产荒困境还是会继续。

特别是，如果财政政策力度不及预期，则市场只能期待货币政策继续宽松，并反过来加剧通缩与资产荒困境。换言之，只有财政政策力度足够大，才能避免货币政策进一步宽松，阻止市场利率中枢水平的持续下移，否则就会形成恶性循环。从这个角度来看，2025年中国的宏观政策主线依然在财政政策端，否则没戏。

（三）可能的五点变化值得关注

1、在市场主体不愿意主动加杠杆的背景下，政府需要主动加杠杆，这对应的是财政政策的力度，即赤字率的提升及政府债券规模的扩大。

2、在融资平台无法继续或大幅加杠杆的背景下，国央企需要扛起加杠杆的重任。例如，今年11月，中国国新控股与中国诚通控股集团分别获批3000亿元和2000亿元“稳增长扩投资专项债”的消息便引起市场关注（用于重点支持“两重”“两新”项目投资），笔者相信这一事件并非是终点，应该只是一个开始。

3、按多年对政策的理解来看，中国财政政策的力度应该是有一定克制的，不太可能一次性把牌全部打完，它在一定程度上取决于外部环境的变化及市场预期的疲弱程度。从这个角度来说，2025年市场的胃口仍会一直被吊着。

4、中央经济工作会议已经明确2025年为宽货币之年（保持流动性充裕），但是否为宽信用之年有待观察，因为宽信用非人力所能为，除非足够卷。

5、需要注意的是，人行在政府债券及股票市场上的存在感仍会继续增强（即人行在金融稳定上的职责范围有所扩大）。

五、2025年宏观第三条主线：日本央行与地缘环境的变化（一）关注日本央行再次加息对市场的可能影响

2024年的全球金融市场表现再一次说明，日本央行的态度对市场的影响非常值得关注。虽然，2024年12月的议息会议上，日本银行按兵不动，但在未来半年内的政策选择上极有可能再次加息，这是值得关注的。因此，在美联储之外，还需要关注日本央行的动静，其会对套息货币与全球资本流动产生影响，且这种影响还是叠加的，日元的波动幅度会加大。

（二）关注地缘环境的变化

1、前面已经指出，2024年70余个经济体的大选结果给2025年地缘环境带来更大的不确定性，特朗普2.0时代背景下各经济体的本国优先氛围预计也会更深厚，民族主义思潮可能会加剧，右翼力量应会有所增强。

2、由于特朗普团队属于犹太主义支持者阵营，且主张尽早结束俄乌冲突，因此后续中东问题仍会比较复杂，而俄乌冲突可能会得到一定程度缓解。

3、在聚焦亚太、中东问题日益复杂化及美国优先政策的背景下，全球外贸与投资情况可能不太乐观，这会加剧部分非美经济体的困境，甚至不排除爆发区域性经济金融危机。

附件：2025年宏观形势问卷调查结果呈现

2024年12月29日，笔者发起《2025年宏观形势问卷调查》，回收456份，结果如下，

1. 您认为2025年中国经济增速目标可能会设定在什么水平？