近期，长租公寓市场热闹非凡，鼎晖7.6亿元收购锦和资产旗下base服务式公寓苏河项目；国寿资本6.29亿元收购领盛旗下的COZI可遇·东外滩店和COZI可遇·新江湾店的60%股权；信达收购嘉定中旭大厦做保租房......短短时间，险资/国资进，外资退的资本变革集中落地。
从三宗收购事件来看，鼎晖收购最为特殊，这宗交易并非单纯的资产并购，其核心价值在于——它或将是上海商务楼宇更新新政发布以来，首个成功落地的“商办功能融合”案例。其他两宗收购也非常具有典型性，如国寿收购是典型的险资看中“长期稳定现金流”的收购行为，领盛资产完成投改管退的完整资本周期，实现相对短期的超额回报；信达收购则是围绕嘉定新城十年烂尾办公楼的资产盘活行为（如需解读的读者可以后台留言，本篇不多赘述）。
本篇内容重点关注鼎晖收购案例，因为这个收购案复杂得多，其中涉及商办土地转性、服务式公寓“降级”、优质资产“平价平出”等反常规的操作，下面我们来解析一下：
一、项目基本情况
2018年，锦和资管6.9亿元收购一幢老旧星级酒店改造为base佰舍苏河服务式公寓项目，项目融合了办公、零售、居住等多种业态，提供194套多元房型，项目长期入住率超93%，运营利润率达80%以上，GOP达80%以上，自有渠道占比保持60%，拥有良好的运营效率和盈利能力，客源结构稳定、复租率高，市场口碑良好。7年过去了，鼎晖仅用7.6亿元完成收购，这样一个核心区位、运营成熟的资产锦和为何平价平出的方式卖出？
让市场困惑的不止于此，收购完成后，项目转为保租房，运营方仍为base品牌，土地属性从C2/C8用地将调规为兼容R4用地。2025年7月《上海市商务楼宇更新提升实施意见》明确支持一定时期内商务楼宇功能兼容转换，新政最大的特点就是开放并优化商务楼宇兼容复合功能，意味着15年内商务楼宇兼容租赁住房根本无需转性，那么鼎晖为何要转性？还有服务式公寓“降级”为保租房到底值不值？
二、收购方：主动资产管理，前瞻布局
对于鼎晖而言，通过主动资产管理，是非常具有前瞻性的战略布局。
对于土地转性方面，商办转R4用地程序中值得特别关注的事项包括：免缴土地出让金、申请延长土地年限（商办类延长至70年）、纳入保租房全生命周期管理体系。也就是说项目合规性更强，可以有效避免非居改租赁住房模式中存在的试点期限续期存在不确定性、地用途不一致、剩余土地使用权期限较短等痛点问题，仅延长土地使用年限这一项对于上海很多商办楼宇已经足够有吸引力，很多办公楼剩余年限不足20年。其次转为R4用地后，退出渠道更明确，未来通过REITs渠道退出路径清晰，比如国寿收购领盛旗下的两家门店都是保租房，国寿资本与领盛投资共同设立了SPV公司，目标就是REITs退出。
对于运营方面，虽然改造成保租房后，在租金定价上，由于保租房价格通常低于同区域市场水平，预计项目改造后租金会有所下调。但是按照保租房认定标准，项目70平方米以下户型占比需提至70%以上。鼎晖继续投资8000万对原来的房型进行优化，新增更多小户型房源，预计总套数约345套。一方面，改造后可申请保障性租赁住房认定，享受民用水电气价、税收优惠，现金流更加稳固。另一方面，小户型占比提升，对于项目整体坪效影响并不大。从194套扩张到345套，可租规模扩大，整体坪效影响不大，而成本降低，并且保租房有政府背书，在后期高端服务式公寓供大于求的趋势下享有先天优势，对公寓后期稳定持续运营利好更大。
表：base佰舍苏河项目小户型项目坪效最高
确切地说，鼎晖这一套组合操作下来，有望实现资产合规转化、现金流优化与价值提升，最终瞄准金融化退出。据悉鼎晖投资此番收购后的资本化率可达4.5%-5.5%。
三、出让方：政策红利期，高位变现
对于出让方来说，锦和在当下这个时间点抓住政策红利期卖出资产，可以满足三个方面：一是可以回收大部分资本金，实现资本退出，今年以来，已有多个base佰舍项目挂牌，有北京三里屯工体商圈佰舍base、上海徐汇区base佰舍龙华西路店、浦三路店……这种密集的出售，绝非被动收缩，而是主动的战略性退出。另一方面，项目运营方仍由base负责，锦和资产从重资产转为轻资产服务方，输出专业性服务也是外资常见的操作；三是base苏河项目想要转型升级还需要进一步的投资，虽然不如领盛收益颇丰，但也避免进一步的成本支出问题。
因此，这个案例具有很多的引领性和前瞻性，接下来，base佰舍苏河项目“收购、调规、运营优化、资产证券化”的每一步，都将成为上海存量商办楼宇改造的鲜活样板，为超过2亿平方米的存量市场铺出一条可复制的路。
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