根据摩根士丹利（大摩）于2026年2月2日发布的最新研究报告，该行对万科A股给予“减持”评级，目标价为2.7元人民币。报告指出，万科2025年核心亏损远超该行预期的800亿元人民币，且预计公司严重亏损状态可能持续。
一、摩根士丹利评级详情
摩根士丹利在报告中强调，万科2025年核心亏损约相当于归属于股东权益的40%。该行估算，万科权益基础减少将令其净负债率升至120%以上，当前市账率约0.5倍，这两项指标均远高于同业水平。基于对亏损持续性和财务恶化的判断，大摩给出了“减持”评级和2.7元的目标价，这反映了机构对万科短期前景的极度谨慎态度。
二、万科2025年业绩深度分析
1. 亏损规模创历史纪录
万科于2026年1月30日发布2025年度业绩预告，预计归属于上市公司股东的净利润亏损约820亿元，扣除非经常性损益后的净利润亏损约800亿元。这一数字较2024年494.78亿元的亏损大幅扩大65%，并创下A股史上最大亏损纪录，超越了海航控股2020年亏损640亿元的纪录。值得注意的是，2025年前三季度万科累计亏损280.16亿元，这意味着第四季度单季亏损高达约540亿元，成为全年亏损的“罪魁祸首”。
2. 亏损主要原因
万科在公告中解释了四大亏损原因：
• 房地产开发业务结算规模下降且毛利率低位：2025年结算的项目主要对应2023年、2024年销售的高地价项目，以及2025年消化的现房和准现房库存。这些项目在2019年至2021年行业高峰期获取，地价成本极高，导致结算毛利总额大幅减少。
• 新增计提信用减值和资产减值：因业务风险敞口升高，公司对存在减值风险的资产计提了损失。仅2025年前三季度，万科就新增计提存货跌价准备91.93亿元，截至期末存货跌价准备余额高达227.32亿元。
• 经营性业务及非主业投资亏损：部分经营性业务（如商业、长租公寓、物流仓储）扣除折旧摊销后整体仍呈亏损；同时，部分非主业财务投资受市场波动影响出现账面亏损。
• 资产处置损失：为回笼资金、化解债务风险，万科推进了大量大宗资产交易和股权处置，成交价格普遍低于账面价值，形成巨额处置损失。
3. 财务指标恶化
• 亏损额远超市值：820亿元的年度亏损额已超过万科当时约582亿元的总市值，相当于一年亏掉了1.4个自己。
• 连续两年累计亏损：2024-2025年，万科累计亏损达1314.8亿元，为A股房企历史之最。
三、债务与流动性危机
1. 债务结构严峻
截至2025年三季度末，万科面临巨大的短期偿债压力：
• 有息负债总额：约3629.3亿元。
• 短期债务：一年内到期的有息负债（短期借款及一年内到期非流动负债）高达1514亿元，占有息负债总额的42%左右。
• 现金短债比：货币资金仅656.8亿元（现金及现金等价物603.88亿元），现金短债比低至0.43，远低于安全线1.0，资金缺口超过900亿元。
2. 公开债券兑付压力
• 境内债券：未来12个月内需兑付的境内债券本金约157-181亿元。2025年12月单月到期57亿元，2026年到期债务规模超过120亿元。
• 境外债券：两笔合计13亿美元债券分别于2027年底和2029年底到期。
四、自救措施与外部支持
1. 债务展期取得关键进展
为缓解流动性危机，万科积极与债权人协商，并成功推动多笔债券展期：
• 已展期债券：截至2026年1月27日，“21万科02”、“22万科MTN004”、“22万科MTN005”三笔债券展期方案均获持有人表决通过，合计本金规模约68亿元。
• 展期方案特点：采用“部分即时现金兑付（首付40%）+分期展期（剩余60%展期1年）+资产增信”的组合方案，为万科赢得了宝贵的喘息时间。
2. 大股东深铁集团持续输血
• 借款规模：截至2025年三季度末，深圳地铁集团已累计向万科提供超过300亿元的股东借款，借款利率低至2.34%，条件优于市场水平。
• 最新支持：2026年1月27日，深铁再次授予万科不超过23.6亿元借款，专项用于兑付已展期债券的首期付款。
3. 经营层面的努力
• 保交付：2025年全年，万科保质交付房屋11.7万套，其中1.6万套实现提前30天交付。公司表示已完成近两年需交付量的约70%，交付高峰期已过，后续压力将显著下降。
• 业务瘦身与聚焦：退出养猪、冰雪等非主业亏损业务，聚焦住宅开发、物业服务和租赁公寓三大板块。
五、未来展望与行业背景
1. 公司自身展望
万科在业绩预告中表示，2026年将全力以赴推进经营改善，通过战略聚焦、规范运作和科技赋能等措施，优化业务布局，有序化解风险，推动公司早日走出低谷。公司也指出，房地产行业目前正处于新旧模式转换的重要时期，销售持续下滑，整体经营形势依然十分严峻。
2. 机构与市场观点
• 摩根士丹利的担忧：除了预计亏损持续外，大摩认为万科面临的深层困境在于资产“失血”风险。若每笔到期债务都按40%首付比例兑付，仅2026年二季度的65亿元债务就需要支付26亿元现金，这将迅速消耗公司本已紧张的账面资金。
• 行业至暗时刻：万科的巨亏并非个例，而是房地产行业深度调整的缩影。2025年A股78家发布业绩预告的房企中，58家预亏，总亏损额高达1455亿至1984亿元。南开金融发展学院院长田利辉指出，万科的亏损规模是“房地产旧模式崩塌的标志性事件”。
3. 潜在出路与挑战
• 资产盘活是关键：万科手中握有规模巨大的优质存量不动产资产（截至2025年上半年末投资性房地产账面价值1373.63亿元），主要集中在商业地产、物流仓储和租赁住房领域。通过发行不动产投资信托基金（REITs）盘活这些资产，被视为化解债务危机、获取现金流的核心途径。
• 根本挑战：万科能否真正“活下去”，最终取决于销售能否回暖以及资产盘活能否及时提供足够的偿债现金。若市场复苏不及预期，公司可能被迫走向更大规模的债务重组。
总结
摩根士丹利对万科“减持”评级及2.7元目标价的判断，基于对其创纪录亏损、持续亏损预期、高企债务及流动性危机的深度分析。万科正处在生死存亡的关键节点，虽然通过债务展期和大股东输血获得了喘息之机，但根本脱困仍需依赖销售回暖与资产成功盘活。这一案例也深刻反映了中国房地产行业告别旧有“三高”模式、在阵痛中寻求转型的宏观图景。
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