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2026年3月23日，根据证监会官网，中航北京昌保租赁住房封闭式基础设施证券投资基金（以下简称“北京昌保REIT”）的申报获批，基金合同期限为62年，准予基金的募集份额总额为4亿份。北京昌保REIT于3月24日公告，拟于3月27日询价，询价区间为1.822~2.318元/份。这是北京获批的第二只租赁住房REIT，上一只为2022年8月发行并上市的华夏北京保障房REIT。
下文从原始权益人、底层资产、基金估值三方面对北京昌保REIT一级市场投资价值进行分析。
原始权益人方面，昌平保障房公司作为区属国企，是北京市昌平区公共租赁住房的专营公司，基金具备一定扩募成长空间，但租赁住房都位于昌平区，面临同区域类似的市场环境与政策要求。
底层资产方面，入池的三个项目均为采用政府配租模式运作的人才公租房，租金水平和租户入住资格接受政府监管和审核。三个项目均位于昌平未来科学城，其中，滟澜新宸项目位于西区沙河科教园，国瑞熙院和未来融尚家园项目位于东区“能源谷”，周边坐立众多高等院校、科研机构和企事业单位，租赁需求较旺盛，低于市价的租金水平具备较好吸引力。过往租金水平和运营较稳定，但与同类项目一样，租约3年一签或1年一签，而项目租约通常集中到期，此外还存在大租户，因此需关注到期后大租户续租、特定人群重新配租安排，以及2025年以来出租率边际下滑趋势。
基金估值方面，根据YY评级测算，根据询价区间，北京昌保REIT一级市场 P/NAV在0.88~1.12之间，现金分派率在3.71%~4.72%之间（估值测算受各项假设影响较大，结果仅供参考），哪怕发行价贴近询价上限，测算P/NAV为1.12，低于截至2026年3月26日的已上市租赁住房REITs的P/NAV区间；现金分派率在3.71%，高于同日已上市同类REITs的现金分派率区间，存在明显一二级市场价差，具备一级市场参与价值。而实际打新收益还受到于底层资产的投资者认可度、市场情绪和资金偏好影响，长期持有超额收益则取决于经营业绩超预期和后续扩募情况。
风险提示：二级市场价格波动、流动性风险、项目运营表现不及预期等
1.原始权益人
北京昌保REIT原始权益人为北京市昌平保障房建设投资管理有限公司（简称“昌平保障房公司”），同时也是本REIT项目的运营管理机构，区属国企，截至2025年9月30日，控股股东为北京昌鑫建设投资有限公司（简称“昌鑫建设”，YY划分为昌平区次要城投平台，YY评级5），持有昌平保障房公司100%股权；实际控制人为北京市昌平区国资委。
昌平保障房公司于2013年由昌鑫建设出资设立，为昌平区国资委监管一级企业，是昌平区保障性住房投资、运营管理的专营机构，也是昌平区共有产权住房政府产权份额代持管理机构。
北京昌保REIT为北京第二只租赁住房REIT，第一单为2022年8月首发上市并于2025年6月扩募的华夏北京保障房REIT，原始权益人为市级平台北京保障房中心有限公司，底层项目为分布于北京五个区的6个公租房项目。北京市保障性住房运营体系形成了“市区合作、区级直管与市场化补充”三种模式，其中，北京保障房中心有限公司作为市级平台，除自身运营的保障房外，通过与部分区国资委合资设立联营公司，开展公租房及保障性租赁住房的投资、建设与运营。昌平保障房公司作为昌平区区属专营平台，负责昌平区公租房的投资和运营管理。对于昌平区而言，拥有区属国企作为原始权益人的REIT平台，未来在盘活区内存量资产、拓宽融资路径方面将拥有更多主动性。
截至2025年9月末，昌平保障房公司总资产规模约为126.8亿元，除装入本REIT的3个项目外，持有并运营13个人才公租房、轮候公租房、保租房项目及一部分零散公租房房源，面积合计超过65万平方米，其中8个项目运营满3年，基金具备一定扩募成长空间，但预计都位于昌平区，面临同区域类似的市场环境与政策要求。
配售比例方面，原始权益人或其同一控制下的关联方战略配售比例为34%，其他战略投资者配售比例为36%，网下初始发售比例为21%，公众投资者初始发售比例为9%，网下投资者具备一定的参与空间。
2.底层资产
2.1项目概况及所在区域分析
北京昌保REIT首发的三个项目为滟澜新宸、国瑞熙院和未来融尚家园项目，均为人才公租房。截至2025年9月30日，三个项目的建筑面积合计为10.56万平方米，房屋共1,394套，其中，三个项目用于租赁房屋分别为748套、337套和306套，户型方面滟澜新宸跨越一居室到三居室，满足个人到家庭多元需求，国瑞熙院以二居室为主，未来融尚家园提供一居室和二居室。截至目前，三个项目运营时间分别有8年多、4年和3年多。
鉴于项目为人才公租房，因此项目公司的运营模式为政府配租模式，遵从昌平区人才住房分配管理相关制度，以自持公租房资产向符合要求的租户提供公租房租赁服务并收取租金，其租金定价及租户入住资格接受政府部门监管及审核。总体而言，滟澜新宸项目和国瑞熙院项目面向符合相关人才条件的单位及个人租户，其中，北京生命科学研究所和某机关事业单位合计所租赁的面积占滟澜新宸项目可租赁面积的55.48%，某机关事业单位租赁面积占国瑞熙院项目的11.6%（均为2024年末数据）；未来融尚家园项目租户为昌平区未来科学城内部分单位（缴纳社保地为昌平区）近三年内毕业的大学生群体。
进一步看所在区域人才公租房供需情况。三个项目均位于昌平区未来科学城。昌平区常住人口规模稳定，2024年外来人口占比58.41%，为区域内租赁市场需求提供支撑。昌平区未来科学城为北京三大科学城之一，位居昌平区东南角六环以内部分，海淀区以北。昌平未来科学城呈现“两区一心”格局，其中，东西两区为产业核心集聚区，以“两谷一园”为代表（即能源谷、生命谷和沙河高教园），分别承载能源、医药健康产业和高校分校区，一心为中间的生态绿心。
国瑞熙院和未来荣尚项目位于未来科学城东区“能源谷”，滟澜新宸项目位于西区的沙河高教园片区，租户客群覆盖未来科学城产业核心集聚区。从地图来看，项目所在区域内和周边坐立众多高等院校、科研机构、企事业单位，人才汇聚，租赁需求较为旺盛。项目周边生活配套都比较成熟，相比而言东区的居住氛围更好。另外交通出行上，西区的滟澜新宸项目距离地铁站较远，而东区两个项目靠近地铁站，交通更为便利。截至2026年1月底，未来融尚家园项目已审核通过但尚未进行配租的人员数量有179人。
依据昌平区住建委针对昌平区“十五五”期间人才住房需求的摸排，“十五五”期间（2026年-2030年），昌平区企业对人才公租房需求量约为10,600套。而供给方面，昌平区存量公共租赁住房主要由昌平保障房公司持有，包括人才公租房、轮候公租房、保障性租赁住房在内共计11,000余套，其中空余房间约为1,500套，该等空余房源大部分尚未达到配租条件；另外，北京保障房中心有限公司在昌平区持有并运营的房源约为2500余套，其主要为轮候型公租房。因此，随着未来更多房源达到配租条件，以及“存改保”（存量房屋改建成保租房）推进，预计未来供应将增加，从而对存量项目实现租户分流。
2.2 项目运营情况分析
项目的收入全部来自租金收入。租金单价受政府审核，市场化调整空间有限，相比市价折价具备吸引力。三个项目已经纳入北京市及昌平区的公租房统一管理范围，其租赁定价标准受政府相关部门审核、备案或指导。具体而言，根据前述昌政发〔2021〕3号号文，租金标准由运营管理单位结合项目的实际建设、运营和管理成本拟定，不得高于同地段类似房屋租赁市场租金的90%，报区政府审定后执行，并报市住房城乡建设委备案。当前项目租金价格低于市场租金价格30%左右，对于有租房需求且符合人才房资格的租户来说，具备吸引力。
出租率方面，2022-2024年及2025年1-9月，北京昌保REIT整体加权平均出租率分别为97.82%、97.59%、98.13%和93.59%。2025年1-9月平均出租率下滑，主要原因为未来融尚家园项目于2025年9月恰逢部分租户期满退租，项目需重新配租，导致当月末时间出租率仅有58.86%。具体来看，根据未来融尚家园项目的配租规则，租约为一年一签，同一批次审定资格合格的大学生租户累计租期最长不超过三年，首轮第一批次签约的大学生租户于2025年8月31日期满三年，因此，从2025年第二季度开始昌平保障房公司集中进行新一批次大学生租户的重新配租工作。截至2025年9月30日，已完成到期租户的退租腾房，并基本已完成新批次大学生租户的租约签订事项（起租日为2025年10月），故2025 年9月30日统计时点出租率为58.86%，若按签约口径统计，该时点签约率为98.71%。整体来看，三个项目的历史出租率水平与同为政府配租模式的模式的华夏北京保障房REIT的项目出租率水平接近，均维持高出租率。但同时需关注这两个REITs的底层项目2025年以来出租率均出现小幅边际下滑的趋势，需持续关注。
延伸来看，需注意配租政策下的租约集中到期后换租安排及相应空置期。滟澜新宸项目和国瑞熙院项目的租赁合同一般为三年一签，未来融尚家园项目的租赁合同为一年一签，但同一批次审定资格大学生累计租期最长不超过三年。因此，每3年需要进行一轮换租。配租通常集中批次进行，且流程较长，从住房保障管理部门筹集房源，筹划发布配租公告，承租人经过意向登记、资格复核、签订租赁合同，到最终承租人入住，所需要的时间会使得房屋有一定时期空置，据原始权益人介绍约为30天。目前，未来融尚家园的资产估值和现金流预测中考虑了30天空置期的影响，但另外两个项目的预测中无空置期假设。
3.基金估值
根据发行稿招募说明书，滟澜新宸、国瑞熙院和未来融尚家园项目于2025年9月末的第三方资产估值分别为4.21亿元、2.52亿元和1.47亿元，合计为8.2亿元，略为超出租赁住房REITs首发规模8亿元的门槛。而在申报稿中，三个项目同期末的资产估值分别为4.43亿元、2.58亿元和1.46亿元，合计为8.47亿元，压降比例为3.19%。
估值下调主因：（1）预测期出租率假设较申报稿降低，具体来看，申报稿的出租率假设为：滟澜新宸项目2025年Q4~2026年95%、2027年及以后97%调整至全周期假设95%，国瑞熙院项目2025年Q4~2026年95%、2027~2029年97%、2030年及以后98%，未来融尚家园项目2025年Q4为95%、2026~2028年92%、2029年及以后95%（每三年按照30天空闲期设定），发行稿对前两个项目出租率假设调整至全周期95%，第三个项目中枢本来就相对较低，无变化；（2）滟澜新宸项目租金首次增长时间由2026年调整到2027年，与其他两个项目一致；（3）三个项目预测期内（10年内）租金增长率假设由每三年增长5%下调至每三年增长3%，租金长期增长率由1.5%下调至1.25%；（4）资产管理服务费由17%上调至18%；（5）报酬率（折现率）由5.75%下调至5.25%。
建议审慎看待出租率假设和租金增长率的长期增长假设，尽管租金定价受到政府管理，但随着保租房持续入市以及地方政府加大“存转保”收储力度，集中供应区域的招租及运营竞争将加大，出租率下滑叠加市场租金波动，租金也将面临下调压力。此外，原本5.75%的报酬率本就低于所有已上市REITs6%~6.5%的折现率区间，项目同在北京的华夏北京保障房REIT的折现率为6%，发行稿进一步调低至5.25%，整体偏乐观，可能是在其他参数下调的情况下，为了使得估值达到发行门槛，反向调整了折现率。
发行假设方面，询价区间为1.822~2.318元/份，与拟募集规模/份额（8.28亿元/4亿份）2.07元/份相比，上下浮动区间12%，由于2025年下半年以来发行的REITs发行溢价基本上都贴近询价区间上限（沈阳软件园除外），所以本REIT浮动区间没有顶格设置一定程度上利于投资者。
以P/NAV和现金分派率来与已上市租赁住房REITs进行相对估值对比：
首先是P/NAV，按询价区间计算得到的发行规模区间为7.288亿元~9.272亿元，则以拟募集规模8.28亿元，计算得到的P/NAV范围在0.88~1.12，截至2026年3月26日，已上市租赁住房REITs的P/NAV在1.21~1.64之间，哪怕贴近上限发行与二级市场同类估值仍存在价差。
现金分派率来看，2025年10-12月预测可供分配金额为849.79万元；2026年预测可供分配金额为3,439.61万元，剔除首期分配中期初现金的扰动，用2026年预测值做分子，发行规模下限、拟募集规模和发行规模上限所对应的现金分派率分别为4.72%、4.15%和3.71%，而截至3月26日，已上市租赁住房REITs的现金分派率区间为2.83%~3.4%，华夏北京保障房REIT的现金分派率为2.98%。
估值结果来看，哪怕最终发行价格贴近询价区间上限，北京昌保REIT的P/NAV低于已上市租赁住房REITs当前区间，现金分派率高于同类REITs区间，存在明显一二级市场价差，具备一级市场参与价值。而实际打新收益还受到于底层资产的投资者认可度、市场情绪和资金偏好影响，长期持有超额收益则取决于经营业绩超预期和后续扩募情况。
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