01、第三次冲IPO
近日，由一对四川夫妇在山东创立的老牌服饰企业坦博尔集团股份有限公司（以下简称“坦博尔”）正式通过了港交所的聆讯，即将登陆港交所主板。
算起来，这已经是坦博尔第三次向资本市场发起冲刺了。坦博尔创始人之一王勇萍早年靠纺织起家，经商期间，王勇萍结识了妻子王丽莉。后来二人在山东青州落脚，收购了青州青远鞋业，通过接收300多名羽绒行业资深技术人员，开始跨界做羽绒服。2004年，坦博尔正式成立。
靠着高性价比，坦博尔年营收一度突破数亿元，并于2015年成功登陆新三板。然而，由于区域性品牌和品牌老化等问题，上市后的坦博尔很快触及天花板，营收连年下滑，并于2017年退市。
去年10月，坦博尔首次向港股递表，但由于6个月内未通过聆讯，招股书自动失效，错失上市机会。这一次，坦博尔终于敲开了资本市场的大门。
招股书显示，2023年至2025年，坦博尔营收分别为10.21亿元、13.02亿元和21.89亿元，净利润分别为1.39亿元、1.07亿元和2.23亿元，同期公司毛利率分别为56.5%、54.9%和56.3%。
坦博尔的体量并不大，以2025年的数据为例，这一年安踏的营收超过800亿元，李宁的营收接近300亿元。同样在冲刺港股的伯希和与其相当，营收规模约为28亿元。
不过，从毛利率角度来看，坦博尔表现不俗，2023～2025年，公司毛利率分别为56.5%、54.9%和56.3%。其2025年的毛利率与lululemon相当，低于伯希和、安踏，高于李宁、耐克，属于中间水平。
坦博尔能再次冲刺上市，讲的已经不是卖羽绒服的老故事了，其资本叙事已全面转向户外产品。公司产品按照不同客群分为三个体系：顶尖户外系列、运动户外系列以及城市轻户外系列，这三个产品系列分别对应999～3299元、599～2999元、699～1799元价格带。
其中，城市轻户外系列是坦博尔的基本盘，2023～2025年，该系列占营收的比重分别为73.6%、70.3%和62.2%。同期，运动户外系列占营收的比重分别为25.3%、25.4%和31.9%；顶尖户外系列占营收的比重分别为0.7%、3.9%和5.6%。
02、踩中了风口
从羽绒服切入户外产品，是坦博尔2022年作出的一项战略调整。羽绒服的红海战场让坦博尔决心从季节性产品转向场景化产品，这一步刚好踩中户外市场的爆发。
不同于羽绒服，户外服饰属于功能性服装，靠的是信任驱动。对此，坦博尔选择了与lululemon类似的打法，通过小圈层撬动大市场，具体来说就是先利用专业圈层建立可信度，再向大众渗透。
2024年，坦博尔成为奥地利北欧滑雪队官方场外服装供应商，并联名推出全新冬季滑雪系列。2025年，坦博尔正式成为奥地利单板滑雪国家队官方供应商；同年，坦博尔再次拿下中国国家北欧两项队滑雪服饰赞助。
深度参与国际顶级赛事建立专业认知，加之其处于外资品牌、国内头部品牌和国内低端品牌形成的价格真空地带，使坦博尔获得了市场结构性机遇，迎来了规模的快速增长。
除了产品赛道切换，渠道改革也是功不可没。2020年，坦博尔开始重点发力线上。2023～2025年，坦博尔的线上渠道收入占比分别为34.1%、48.1%和57.3%，连年递增。此前坦博尔党支部书记侯增江在接受《现代物流》采访时透露，公司2019年线上渠道贡献的收入还不到9%。
如今，线上渠道已经是坦博尔主要的增长引擎。2024年和2025年，线上渠道同比增速分别为79.6%和100.2%，远高于线下渠道。
两次关键转身让坦博尔走出了低谷，最终敲开资本市场的大门。但是面对上市后的估值，坦博尔还要面临经营风险和公司治理两道难关。
报告期内，坦博尔的营收确实保持着增长态势，但净利润率却下滑了。2023年，坦博尔的净利润率是13.6%，到了2025年，净利润率降至10.2%。
对于线上渠道的依赖，也让公司的销售费用急剧增长。招股书显示，2023～2025年，公司的销售及分销开支占营收比重分别为34.8%、39.0%和36.9%，作为对比，2022年这项开支占营收的比重是27.3%。
与此同时，坦博尔的库存压力不小。2023～2025年公司存货账面价值分别为2.57亿元、6.93亿元、9.26亿元；存货周转天数分别为242天、295.1天和308.6天，远高于安踏、李宁等同行。
此外，坦博尔递表前的突击分红，更加剧了市场的担忧。
坦博尔是一家典型的家族企业，股权高度集中。《财经天下》根据招股书粗略计算，王丽莉与其子王润基直接、间接持有坦博尔共计97.3%的股权。
2025年上半年，也就是坦博尔首次向港交所主板递交招股书之前，公司突然大手笔分红，宣派股息2.9亿元，这一数字是上年净利润的近3倍。按照王丽莉母子持股比例计算，其中有2.8亿元以上落到了母子二人的口袋。这一操作显著影响了坦博尔的现金流，截至2025年上半年，公司现金及现金等价物较2024年底的1.54亿元骤降至2601万元。
（作者 | 董雪，编辑 | 吴跃，图片来源 | 视觉中国，本内容转载自财经天下WEEKLY）
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