原标题：博弈下半场 转债市场机会仍存

受累于A股弱市的表现，可转债今年以来多数时候表现欠佳，近期表现亦是如此。上周（5月30日至6月3日），转债市场随A股小幅振荡上行，中证转债指数涨幅为1.14%，但整体表现明显弱于正股，其“抗跌有余、跟涨不足”的特征再度凸显。

今年以来权益市场下跌，股市预期相对悲观，债券投资者目前较为担忧在转债供给持续增加的背景下“杀估值”行情未来是否还会重现。

业内人士指出，经过年初以来的估值压缩，总体来看，转债性价比有所提高，处于中性位置——相比于2015年降低，但相对高于2014年上半年的底部位置。展望下半年行情，业内人士称，总体而言，下半年转债市场预计将不会重蹈上半年的覆辙，存在诸多通过博弈得到超额收益的机会。

抗跌有余而跟涨动能不足

今年上半年，转债市场可谓是走过了一段艰难时期。一方面，A股低迷拖累了转债个券；另一方面，在多重因素冲击下转债的高估值受到显著压缩。从指数表现来看，这段艰难时期大致可以分为三个阶段。

第一阶段是元旦至1月中下旬，转债市场经历了估值大幅回落的压力；第二阶段是1月下旬至2月下旬，这段时间转债走势强于正股，转债估值略有恢复；第三阶段则是从3月至今，转债进入窄幅振荡行情——市场既无法向上突破也未出现大幅下挫，整体表现弱于正股。

市场人士指出，转债市场在第三阶段的振荡可以理解为转债高位徘徊等待正股上涨，而年初的“杀估值”行情背后则是多重因素的综合作用。首先，沪深两市开年后大幅下挫显著拖累转债个券，特别是市场情绪转为悲观对估值的副作用明显；其次，在转债供给冲击下，估值受到打压；再次，在流动性变局下，市场流动性边际收紧，高价与高估值的转债被投资者抛售；最后，内外冲击加剧，人民币汇率、市场信用风险对转债市场也产生了一定的负面扰动。

虽然基于上述原因，转债市场在一季度估值明显压缩，不过，其整体指数表现出一定的抗跌性。同花顺iFinD数据显示，截至6月3日收盘，今年以来上证指数下跌16.97%，创业板指下跌18.76%，而中证转债指数下跌约11.3%。“由于权重较大的转债多为偏债性转债，整体指数表现出相对的抗跌性。”分析人士称。

然而，“跟涨不足”的特征在近期A股反弹时再次显现。A股市场在低位盘整多日后终于向上突破，上周沪指累计上涨4.17%，而中证转债指数涨幅仅为1.14%。

需求端仍有部分提升空间

从供需的角度看，转债一级市场今年上半年表现出这样一个事实：集中发行，供给个数较多，转债供给明显提速。据国信证券统计，截至5月17日，今年共发行了9只转债，发行规模约189亿元。发行数量较去年增多，这主要是由于2015年下半年拿到批文的转债在IPO重启后集中发行。

不过，近期转债发行审批的节奏再度放缓，业内人士预计这或与股市不稳、资金面比较脆弱等因素有关。然而，发行人发行转债的意愿有所上升。据公开数据，目前等待发行的转债有12只，近300亿元，对存量市场仍将产生一定的冲击。

需求方面的变化同样值得关注。由于公募基金仍是转债市场的主要参与者，其在需求端仍具有一定的提升空间。业内人士表示，从2016年一季度公募基金公布的季报来看，一季度共828只公募基金持有转债标的，持有市值为214.61亿元，环比上升23.21%，增速较2015年四季度有所放缓。转债市值占债券市值的比例环比上升0.03个百分点至0.69%，较2015年末小幅上涨。同期转债市场总市值从360.57亿元上升至602.37亿元，环比增幅高达67.06%。

从具体标的看，业内人士指出，绝大多数转债基金配置有“08江铜债”，在转债市场表现较差同时又有最低仓位要求的限制下，转债基金通过配置“08江铜债”可满足收益与仓位的双需求。但“08江铜债”将于今年9月22日到期，当前余额高达68亿元，未来此部分资金将会有换仓需要。“因此整体来看，在转债市场整体规模扩大的背景下，转债基金持有转债市值反而下降，同时随着‘08江铜债’临近到期，转债基金持有传统转债的仓位有较大的提升空间。”

下半年市场策略或以博弈为主

事实上，综合转债市场的供给与需求来看，供给有序释放对市场冲击边际趋弱，下半年需求端有望一改过去几个季度的不振，机构投资者可能增加配置，从而总体呈现供需两旺局面。

更为重要的是，转债市场经历了上半年的洗礼，展望下半年，在部分乐观的机构人士看来，正股将成为转债市场博弈的焦点，估值问题将逐步退居其次，未来市场的表现将主要由正股的走势决定。“我们判断下半年权益类市场的压力将会逐步缓和，转债市场个券有望受益于正股的表现而带来超额收益。”中信证券债券研究团队称。

该团队认为，总体来看，权益类市场各个因素均出现了明显的边际变化，外生压力略有改善，内生动力缓慢回稳，但内外冲击下波动依然难免，下半年仍将可能会见到市场反复。对于转债而言，权益类市场不出现大幅下跌的破位即是利好。

至于具体的策略，该团队指出，下半年转债市场策略以博弈为主，从整体来看需要掌握好节奏，从个券来看则需要精选标的。在整体层面，随着估值压缩逐步合理，市场对转债估值过高的悲观预期将会缓和，因而估值中枢的变化将会带来博弈机会。建议投资者关注两个关键变量——供给冲击的短期扰动和市场情绪的变化。

在这样的背景下，上述团队建议投资者选择出相对具有确定性的个券进行配置。其中，一类是在价格相对较低同时安全边际高的个券中，寻找业绩预期比较好的标的加以布局；另一类是在高价券中，寻找弹性高、业绩短期有保障的标的来博弈进攻。

作者：杨毅