原标题：敦和资管徐小庆：房地产超级繁荣周期终结，A股仍在磨底

7月14日，在上海举办的“2018下半年扑克投资策略论坛”上，敦和资产管理有限公司宏观策略总监徐小庆提到，2018年下半年大宗商品市场将处于震荡的状态，整体看空。谈到A股市场，徐小庆认为，目前还在磨底的过程中，四季度相对比较乐观。

徐小庆认为，回顾这轮商品牛市的情况，准确是从2015年12月开始的； 2016年是快速上涨的阶段；2017年斜率放缓，震荡加剧，总体上涨；到2018年是一个高位震荡的走势。目前又到了关键的转折点，需要选择方向。下半年对工业品的价格还是要更多的关注需求的影响，尤其是在国内社融增速显著下滑、国际贸易纷争影响逐渐显现的情况下。

从房地产来看，这一轮周期中，社融增速的高点是在2017年，因此在2018年下半年同样可能传导到对房地产投资、开工的影响。

“再从重卡的销量来看，今年（2018年）同比50%、60%的增长，但因为过去几年基数低，现在大体快要接近历史高点。”徐小庆表示，挖掘机和重卡的销量更多的可以被看成是一种情绪指标，有可能预示转折点的到来。最后从外部需求来看，下半年将面临国际市场贸易纷争的加剧。

“需求端和供应端还是打价格战，虽然过去一段时间需求在回落，但需求始终高于供应的，你也可以说需求相对供应来讲还是比较好的。当这两条线差距收敛的时候，往往就是商品价格出现比较大下跌的时候，现在这条线正在收敛。”徐小庆说。

对于下半年需求的风险，徐小庆认为有三个风险点。

第一在于信用收缩难以扭转。

7月13日，央行公布了上半年金融统计数据，6月末，广义货币（M2）余额为177.02万亿元，同比增长8%，增速创历史新低。初步统计，上半年社会融资规模增量累计为9.1万亿元，比上年同期少2.03万亿元。6月新增社会融资1.18万亿元，同比少增5902亿元，较5月多增4192亿元。

“社会融资规模也许不是阶段性要跌到10%以内，而是可能再也回不到10%以上。”徐小庆认为，此时通常会通过降低利率水平来稳定信用扩张，“这一次从年初（2018年）到现在利率已经下来了不少，短端和长端利率都下了50个点，我们并没有看到这次对于信用端产生明显的作用。换句话说，传统方式开始受到挑战了，我们从货币往信用的传导出现了问题。”

在他看来，信用扩张在银行信贷额度、非标及信用债这三个途径上都难有实现的空间，所以今年国内的信用收缩不是单纯依靠货币政策放松就能解决的，需要其他一些制度性的手段。

第二是房地产超级繁荣周期终结。

“房地产是中国所有宏观变量当中，唯一一个可以不断给你创造惊喜的指标，也是唯一一个目前没有被打破信仰的东西。地产在这个周期当中，也是表现出了极强的热情，到目前为止，还没有出现持续三个月以上的负增长，所以大家在讲，今年政府会通过放松房地产来对冲海外市场贸易波动，问题是怎么可能放松呢？政府过去能够放松房地产的时候，一定对应的房地产出现了至少6个月以上的负增长，只有这种情况下，房价已经开始有明显下行压力时，政府才会说放松房地产。这个现象今年还没有出现怎么放松？压根都没有下来，还需要放松吗？”徐小庆认为，房地产已在经济上、数据上达到了最高峰，出现了典型资产泡沫到后期的特征。

与此同时，居民杠杆率在下降。此前，房地产销售带动消费增长，既可以理解为房价上涨带来了财富效应，也可以理解为房地产带动其他消费的联动效应。“今年（2018年）你会看到（房地产与）消费之间变成负相关，房地产越好，居民消费越差。对消费开始产生负面影响意味着，你加杠杆的空间也大了，因为你已经开始削减其他消费来支撑房地产，房地产每年的房贷支出占居民收入比例一直是在不断上升的，现在到了一个历史最高水平。”徐小庆说。

第三是外围市场贸易波动加速外需放缓。对此，徐小庆认为，中国企业盈利的韧性要强于以往周期，领先于全球贸易，中国需求对全球来讲是更重要的，包括对美国盈利影响。

在谈到A股市场时，徐小庆认为，不是特别看好，目前还在磨底的过程中，四季度相对比较乐观。

“真正底今年见得到还是明年见得到都有可能，最低的底现在应该还没有到，A股的底一定要等美股跌才知道。美股没有跌就不知道A股底在哪儿。”他表示。

在徐小庆看来，目前市场上没有增量资金，如果四季度M2和GDP增速差会转正，整个市场份额会起来，可能会出现幅度20-30%的反弹。

行业方面，他相对看好科技成长股，带动中国下一步产业发展方向，以先进制造业为方向。对于周期股，他认为并非没有价值，而是需要经济下滑去验证含金量，“每个人都说茅台好，但当年投资下滑茅台跌得很惨没有人买，因为大家没有经历下滑周期所以不知道底在哪儿，经历过就知道了。”

作者：孙铭蔚