招商宏观：相比于房价，居民消费支出表现与居民可支配收入和失业率的关系更为密切|房价|招商宏观|收入比

文|招商宏观张静静团队

核心观点

去年以来有观点认为，房价与消费之间存在因果联系。从2000年前后至今，房价走势已经历五轮周期，此间房价与消费的相关关系非常复杂。正向关系来看，对于有房无贷群体乃至多套房群体而言，房价上涨带动财富效应、助力消费升级；但反向关系来看，房价上行期，无房待购者与房贷占可支配收入比重较高群体的消费受到遏制。进而，本文我们主要讨论与地产因素无关的消费逻辑。

相比于房价，居民消费支出表现与居民可支配收入和失业率的关系更为密切。1）近几年，我国城镇和农村居民人均可支配收入稳步增长，中位数逐年抬高，居民收入占GDP的比重稳定在43%-45%，这意味着我国居民仍有增加消费的财富基础。2）在多项稳就业政策的支持下，今年大概率能完成城镇新增就业1200万人以上、城镇调查失业率5.5%左右的主要发展目标，这也将为增加居民的消费支出提供坚实基础。

总体来看，房价走势只影响部分商品消费，在人均可支配收入稳步增长、失业率维持低位的背景下，居民消费结构逐步变化，无论未来房价如何演绎，2024年内需都存在值得期待的结构性亮点。

第一，受疫情影响冲击大，增长趋势逐渐向疫情前靠拢（甚至超过疫情前水平）的部分商品：饮料类、烟酒类、文化办公类、体育娱乐用品类商品，甚至受出行等因素拉动衣着需求也有望保持高增。

第二，受扩大内需政策扶持力度大，可享受“以旧换新”补贴的部分商品：汽车类、家用电器和音箱设备类商品。

第三，2024年，居民出行意愿依然高涨，9城地铁客运量持续超过2019年，景点门票价格高于往年，今年春节和清明的旅游人数和旅游收入均超过2019年，今年出行和旅游相关的服务性消费仍会保持强复苏。

正文

一、房地产周期中存在明显的结构性差异

我国房价走势本身存在较强的周期性。从2000年前后至今，房价走势已经历五轮周期（1998至2006年，2006至2009年，2009至2012年，2012至2015年，2015年至今）。

由于地域间经济发展水平、人口流动、政策环境等因素的差异，房地产周期在不同等级城市中存在明显的结构性差异。

2005-2015年，房价指数的年度同比涨跌幅呈现出明显的等级差异性，其中超一线城市的房价增长领先，其次是一线城市，二线城市和三线城市则相对滞后。

2015-2018年，房价指数的年度同比涨跌幅排序与前一时间段相似，超一线城市继续领先。然而，到了2017年下半年至2018年的市场底部时，三线城市的房价表现出较强的韧性，超过了新一线城市和二线城市，而超一线城市的抗跌性相对较弱。

2018-2020年，这一时间的上行阶段，三线城市的房价增长领先，其后是二线城市和新一线城市，超一线城市的涨幅最小。在疫情期间，三线城市的跌幅最为显著，而超一线城市则显示出最小的跌幅。

2020年至今，超一线城市在上行阶段的房价增长再次领先，而在下行阶段，2023年之前，超一线城市的跌幅较小。2023年以来，一二三线房价有企稳态势，超一线城市仍在下行通道。

二、房价走势与整体消费变化的关系并不紧密

房地产市场对消费行为的影响可通过四种主要效应来解释：财富效应、流动性约束效应、预算约束效应和潜在购房者的替代效应。具体来说，财富效应和流动性约束效应主要影响已有房产的消费者：当房地产市场价格上升时，这部分居民的名义财富得到增值，从而可能激发更高的消费水平。相反，预算约束效应和潜在购房者的替代效应则主要影响承担房贷的居民以及潜在的房屋购买者：房价上涨导致这些群体需要将更多的收入用于购房，从而不得不增加储蓄，减少其他消费。

数据显示，自2005年至2023年，中国的社会零售总额增长了7倍，而同期全国住宅平均价格上涨了3.5倍。我们选取了70个大中型城市的新建住宅价格指数的月度同比增长作为房价周期的代理变量，社零消费额的月度同比增长作为消费增速的代理变量，回归分析发现，房价上涨对消费增速的正向拉动效应在统计上并不显著，从趋势上看，其抑制效应也不明显。

理论上而言，不同等级的城市在房地产市场和消费市场方面存在显著的区别，因此房地产市场与消费之间的关系在各地区可能表现出不同的特征。我们通过采用“房价收入比=城市二手住宅市场均价×城市人均住房面积÷城镇居民人均可支配收入”公式，对不同等级城市（包括超一线、新一线、二线及三线城市）的房价收入比进行了测算。结果表明：房价收入比增速的扩大在一定阶段会导致居民消费增速的下滑，在房价收入比增速较快的城市中，无论是已购房者还是潜在购房者，都可能因为短期内的大量储蓄消耗及较高的还款压力而出现消费能力的下降，但长期来说，这一规律同样并不明显。

在多轮房地产周期中，长期来说，由于四种效应的对冲，房价的直接变化并不能对社零消费增速产生明显的影响，而房价收入比的快速增加对消费起到抑制作用也并非适用任一阶段。

从现实的房价和消费数据并未看到两者紧密的关系，但从预期角度看，对房价是否上涨的预期会明显影响居民是否增加在消费方面的支出。从央行公布的城镇储户问卷调查报告中看，居民预期房价上涨的比例提高时，居民在消费、储蓄和投资中选择“更多消费”的比例会明显上行，但2022年以来二者相关程度有所趋弱。

从社零的细分项中可以看到，在最近几年的房地产价格同比表现较差的时间里，与地产后周期产业链相关的家用电器和音箱器材类、家具类、建筑及装潢材料类商品零售额受到的负面影响较大。

三、今年内需会有哪些可期待的亮点？

从数据上看，居民可支配收入与居民消费支出之间存在正相关关系。当居民可支配收入增加时，居民有更多的资金用于消费，从而推动消费支出的增长。这种增长同样会反映在社零上，表现为社零增速的提升。换言之，抛开地产因素判断消费的表现应该更聚焦于可支配收入同比增速的变化趋势。

近几年，我国城镇和农村居民人均可支配收入稳步增长，中位数逐年抬高，居民收入占GDP的比重稳定在43%-45%，这意味着我国居民仍有增加消费的财富基础。

此外，失业率的高低直接反映居民就业情况，失业率高的阶段，居民消费增速会出现明显下降，换言之，就业是否稳定已成为我国居民消费的主要驱动力。2023年12月召开的中央经济工作会议强调“更加突出就业优先导向”，今年《政府工作报告》提出“多措并举稳就业促增收”，在多项稳就业政策的支持下，今年大概率能完成城镇新增就业1200万人以上、城镇调查失业率5.5%左右的主要发展目标，这也将为增加居民的消费支出提供坚实基础。

观察最近几年的数据可以发现，随着房价下行，我国居民在居住项中的消费占比出现回落，除此之外，在居民可支配收入水平提高的过程中，居民消费结构发生较大变化：衣着、生活用品及服务的消费占比逐渐下降；医疗保健的消费占比稳步提升；疫情期间，教育、文化和娱乐、交通和通信、其他用品及服务等偏“体验型”消费的占比受到阶段性冲击，2023年这些商品的消费占比出现明显回升；食品烟酒的消费占比在疫情前呈下降趋势，2020年以来出现反弹。当然，从2023年以来CPI衣着分项表现可知，疫情影响消退后，服装需求明显上升并延续至今。