每经记者：王琳 每经编辑：黄博文

近日，深圳市德兰明海新能源股份有限公司（以下简称“德兰明海”）递表港交所。

《每日经济新闻》记者注意到，在合规性方面，德兰明海此前对若干投资者授予的赎回权目前通过补充协议暂停行使，但尚未完全终止。在2023年、2024年和2025年前三季度（以下简称“报告期”）尚未实现盈利的情况下，德兰明海却在IPO（首次公开募股）之前两次派发股息。

展望公司的盈利能力，德兰明海最主要产品便携储能产品在2025年前三季度的收入已同比略微下滑；而在碳酸锂期货价格自2025年下半年以来大涨的情况下，德兰明海的毛利率提升和可持续性也面临挑战，高企的存货同样将为德兰明海盈利带来压力。

此外，在公司治理方面，德兰明海招股书披露的报告期内生产成本数据还存在“打架”现象。

合规性：对若干投资者赎回权未终止，尚未盈利却在IPO前派息

招股书（草拟本，下同）显示，德兰明海是中小型用户侧储能解决方案的供应商，其产品主要包括储能产品和周边设备及配件，其中储能产品又分为便携储能产品、家用储能产品及工商储能产品。

从业绩表现来看，报告期内，德兰明海的收入分别为17.77亿元、21.74亿元和15.72亿元。不过，德兰明海在报告期内却尚未实现盈利，分别亏损1.84亿元、4662.4万元和2985.2万元。

对此，德兰明海表示，公司亏损主要是由于两方面的因素：一是公司向投资者授出赎回权而产生巨额的赎回负债利息开支，在报告期内分别约6728万元、6672万元和5176万元；二是由于较高的销售开支，在报告期内分别约为6.22亿元、5.77亿元和4.80亿元，分别占到同期公司收入的35.0%、26.5%和30.5%。

招股书显示，若干XX投资者已获授与德兰明海相关的若干特别权利，包括但不限于优先认购权、优先购买权、共同出售权、拖售权、资讯权、赎回权、反摊薄权及公司董事会董事委任权。根据2026年2月4日签订的补充协议，德兰明海与全体股东同意，除已授出的赎回权将于公司首次向香港联交所提交XX之日前一日暂停行使外，所有其他已授出的特别权利将于紧接XX之前一日自动终止。所有特别权利应于下列较早日期恢复：一是德兰明海未于上述补充协议签署日期后的两个月内提交XX；二是德兰明海XX遭撤回或拒绝之日；三是若XX程序届时仍未完成，则为首次向香港联交所提交XX后30个月，或经股东一致批准的任何其他延长期限（注：本段中“XX”为招股书中的“编纂”，指‌资料被隐去、节选或待填写‌的状态，下同）。

那么，上述所有特别权利恢复的条件是否与德兰明海上市成功挂钩？已授出赎回权只是暂停行使、并未终止，是否会对德兰明海IPO在合规性上造成瑕疵呢？

此外，在报告期内尚未实现盈利的德兰明海却在IPO之前进行了派息。德兰明海在2025年6月宣派特别股息总额5014.30万元，其中3714.30万元已经支付，随后在2026年2月又向若干XX投资者派发了8740万元的股息。

值得一提的是，招股书显示，根据中国法律及德兰明海的中国营运附属公司的章程文件，股息仅可从可供分派利润中支付。德兰明海在招股书中也表示，公司派发股息的前提是满足“已弥补过往所有累计亏损”“将足够利润拨入法定公积金”两大条件。德兰明海则进行了“取巧安排”，其将上述股息支付在损益中确认为负债，并计入授予普通股持有人的特殊权利利息开支。

盈利能力：最主要产品收入同比下滑，碳酸锂期货价格大涨下毛利率能否持续提升

德兰明海在招股书中表示，公司将采取措施全面提升营运效率，以实现收支平衡，进而实现可持续盈利。不过，德兰明海的未来发展仍面临不小挑战。

首先，从业绩情况来看，德兰明海在2025年前三季度的收入为15.72亿元，同比增速已放缓至3.3%。作为德兰明海最主要产品的便携储能产品，其收入也从2024年前三季度的10.76亿元下降至2025年前三季度的10.59亿元，收入占比也同步从70.8%下降至67.4%。

与此同时，2023年末、2024年末和2025年第三季度末，德兰明海的存货账面价值分别为9.04亿元、6.18亿元和9.08亿元，对应报告期内的存货周转天数分别为291天、204天和229天。德兰明海的存货以制成品为主，在报告期各期末的账面价值分别为8.32亿元、5.60亿元和7.04亿元。

报告期内，德兰明海分别计提存货减值约5370万元、520万元和850万元。值得一提的是，目前储能行业技术迭代速度较快。德兰明海在招股书中也表示，储能行业以产品迭代迅速、安全与容量标准提升以及通过EMS与电网互动功能提升软件赋能为特征。行业竞争态势持续激烈，尤其在便携式储能领域。那么，在这样的情况下，德兰明海在2024年和2025年前三季度计提的存货减值为何远低于2023年，这样的计提金额是否充分呢？

尽管行业竞争激烈，德兰明海的毛利率在报告期内却持续攀升，2023年、2024年和2025年前三季度分别为35.6%、37.3%和42.3%。德兰明海在2025年前三季度毛利率的大幅提升，主要得益于“家用储能产品及其他”“周边设备及配件”两大类产品的毛利率回升，“便携储能产品”的毛利率仅同比提升0.6个百分点。

记者注意到，上游碳酸锂期货价格自2025年下半年以来大幅上行，近期甚至一度突破18万元/吨，这势必会传导至德兰明海的电芯采购成本。德兰明海的毛利率提升能否持续，值得怀疑。

真锂研究首席分析师墨柯则向《每日经济新闻》记者表示，目前碳酸锂等原材料的涨价向中下游传导较慢，但鉴于下游储能企业盈利性本已较弱，后续或将与电芯企业在价格上形成拉锯战局面，并不会成为价格传导的主要承受者。

公司治理：报告期内生产成本数据“打架”

记者注意到，在德兰明海毛利率持续提升的背后，招股书披露的报告期内生产成本却存在“打架”现象。

具体来看，德兰明海的销售成本主要包括生产成本、运输及物流费用、关税及进口税费。招股书第192页“我们控制成本及提升运营效率的能力”内容显示，报告期内，德兰明海主要包括原材料成本及制造费用的生产成本分别为9.612亿元、11.237亿元和7.821亿元，占同期总销售成本的84.0%、82.4%和86.2%。与此同时，德兰明海的运输及出货成本分别为0.999亿元、1.495亿元和1.247亿元，占同期总销售成本的8.7%、11.0%和13.8%。

以此计算的话，2023年、2024年和2025年前三季度，德兰明海的关税及进口税费占同期总销售成本的比例分别约为7.3%、6.6%和0。

而招股书第202页“按性质划分的销售成本”内容显示，报告期内，德兰明海主要包括原材料成本及制造费用的生产成本分别为9.847亿元、11.364亿元和7.169亿元，占同期总销售成本的86.0%、83.4%和79.0%。与此同时，德兰明海的关税及进口税费占同期总销售成本的5.3%、5.6%和7.2%。这些与招股书第192页“我们控制成本及提升运营效率的能力”内容披露的数据均存在出入。那么，为何会出现这样的数据“打架”情况呢？

德兰明海招股书第202页“按性质划分的销售成本”内容披露的报告期各期间的运输及出货成本及其占同期总销售成本的比例，则与招股书第192页“我们控制成本及提升运营效率的能力”内容披露的完全一致。

对于前文所述疑问，《每日经济新闻》记者于2月26日向德兰明海发去采访函，但截至发稿，记者尚未收到回复。