美国财政部长贝森特上周宣布将长端国债回购规模翻倍，美银首席投资策略师Michael Hartnett在其最新一期Flow Show报告中将此举定性为“准量化宽松”（quasi-QE）。与此同时，美国国债总规模首次突破40万亿美元，且以每季度1万亿美元的速度持续攀升。
Hartnett直言，贝森特的“3-3-3”经济框架目前三项指标全部未达标，政策公信力正通过债券和汇率市场的双重走弱加以体现——“收益率上升、货币走弱，意味着公信力正在下滑。”
他判断：这轮“准QE”应能短暂压制利率，但无法真正压低美债收益率。若30年期美债收益率无法下行至5%以下，美元将面临大幅下挫，市场将迎来一轮系统性的风险资产抛售。市场将转向做空风险资产、做空AI超大规模算力、私人信贷及做空金融股。同时，Hartnett对黄金及冷门长久期资产持多头立场。
“3-3-3”计划：三箭齐发，三箭落空
贝森特在2024年底上任之初，提出了以2028年为目标节点的“3-3-3”经济框架，三项核心目标分别为：实际GDP年均增速达3%、联邦财政赤字占GDP比例降至3%、国内日均石油产量提升300万桶。
据Hartnett在报告中披露的数据，目前三项指标均告落空：
- GDP增速：过去六个季度平均增速不足2%
- 财政赤字：占GDP比例目前约为6%，是目标值的两倍
- 石油产量：自2024年以来仅增加约30万桶/日，仅完成目标的十分之一
Hartnett指出，政策公信力历来由债券和外汇市场来衡量。三项目标的集体落空，正是当前美债收益率高企、美元承压的深层原因。
三道“马奇诺防线”：4美元油价、160美元兑日元、5%美债收益率
Hartnett将当前政策重心描述为防守三条“马奇诺防线”：汽油价格不超过4美元/加仑、美元兑日元不超过160、10年及30年期美债收益率不超过5%。一旦这三条线失守，他认为将对经济增长、AI投资热潮及资产泡沫构成直接威胁。
然而现实并不乐观。Hartnett在报告中指出，美国汽油价格已再度升至4美元/加仑以上（较战前的3美元/加仑大幅上涨），在美伊“经济战”持续、美国原油库存及战略石油储备均处于40至50年低位的背景下，油价下行空间极为有限。
在汇率层面，Hartnett认为美日货币干预需要日本央行在9月18日配合实质性加息，才能稳住日本长端利率，并降低日本抛售美债的风险。
而最关键的一道防线，是将长端美债收益率压制在5%以下——这直接关系到能否避免美国政府信用事件（首先是评级机构下调评级，其次是潜在的国债拍卖失败），同时也关系到AI融资成本能否维持在可控水平。
为何要“准QE”：40万亿债务与AI融资的双重压力
Hartnett在报告中梳理了财政部被迫出手的三重逻辑：
第一，债务规模触及历史关口。美国国债总量刚刚突破40万亿美元，且以每季度约1万亿美元的速度持续扩张。
第二，国债净发行挤压企业融资。2026年和2027年美国国债净发行量预计均达2万亿美元，这将直接挤占企业债市场空间。与此同时，AI相关债券发行规模今年迄今已达2000亿至3000亿美元，AI军备竞赛已被列为美国政府的头号国家安全与宏观优先议题。
第三，数据与市场背离触发信任危机。Hartnett指出，当非农就业零增长、通胀数据为零的情况下，30年期美债收益率却升至20年高位，这意味着市场对财政可持续性的信任已出现裂痕，“必须立即重建公信力”。
正是在这一背景下，贝森特的一系列“看跌期权”式政策干预接连登场：与亚洲及海湾国家签署美元互换协议、对日元进行外汇干预、再到如今在美联储默许下将长端国债回购规模翻倍。Hartnett将这一系列动作定性为“修复固定收益市场的政策恐慌”。
他同时提示，财政政策的恐慌式干预还需要美联储主席沃什在8月28日杰克逊霍尔会议上发表“恰到好处的鹰派”表态——既不能过于鸽派以免美元进一步承压，又不能过于鹰派以免打压市场。
“成功是预期，失败不可想象”
Hartnett用一句话概括了当前局面的极端性：“成功是预期，失败不可想象。”
他的逻辑是：QE是后雷曼时代大牛市的起点，也是华尔街“大而不能倒”叙事的根基。过去20年的超常规货币刺激，造就了资产价格的超常规涨幅。因此，新一轮“准QE”理应被预期为成功。
但他随即给出了失败情景下的明确路线图：
“若贝森特的'恐慌式扭曲操作'无法将30年期收益率压至5%以下，将意味着美元大幅下跌，以及资产配置转向——做空风险资产、做空杠杆（AI超大规模算力公司、私人信贷），以及做空周期性资产（金融股），直至中期选举。”
在此背景下，Hartnett的多头仓位集中于黄金，以及被市场冷落的长久期资产，包括REITs、生物科技ETF、地区性银行、小盘股及香港地产。
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