2018年大宗商品市场还有多少故事可讲？|163

2017 年是大宗商品板块盈利非常好的一年，受益于产能出清及环保趋严带来的供需格局改善，商品价格及板块盈利都出现显著恢复，但是目前市场普遍担心商品需求和盈利的可持续性。展望明年，我们认为大宗商品板块的需求和盈利均具韧性，从而凸显板块的估值优势，带动价值重估。

中国宏观环境：经济增长后劲可期

关于 2018 年中国宏观经济走势，中金宏观组对房地产投资、制造业产能投资增长以及大众消费的预期比市场更为乐观，预计2018年实际GDP增速为 6.9%，高于市场一致预期的6.4%，预计2019年实际GDP增速仍将保持在6.8%的强劲水平。

中金宏观组认为，

1)在再通胀持续、且真实利率下降的宏观环境下，货币政策会继续推出宽松，而财政政策有望保持相对宽松，政策重点可能会进一步转向改善收入分配和盘活“存量资金”；

2)预测2017年全年PPI约6.1%，高于CPI的1.6%，而2018年全年CPI可能从2017年的1.6%上升至2.5%，PPI或将回归“常态”至3%左右；

3)2017年底美元兑人民币汇率为6.68左右，而2018年底达到6.48左右，主要是基于对明年中国投资回报率继续提升、而美元可能小幅走弱的判断；

4)明年整体固定资产投资、包括地产投资，有望保持稳健增长，基建投资增速虽然可能有所放缓，但仍有望保持稳健。

海外宏观环境：货币刺激退潮，财政宽松登台

美国：货币紧缩进入下半场。中金宏观组认为，美国劳动力市场已经接近充分就业，GDP增长已经接近潜在增长率。考虑到减税措施落地的影响，2018年GDP和CPI增速可能小幅上行，预计2017、2018年GDP增速分别为2.2%和2.3%，CPI通胀分别为2.1%和2.2%。货币政策方面，2017年12月加息已经接近是确定性事件，市场对此的预期也较为充分，预计2018年美联储将加息三次，到明年下半年联邦基准利率也将达到2.00-2.25%的水平。财政政策方面，明年上半年可能兑现减税承诺。

欧元区：仍在复苏过程，财政宽松有望加码。中金宏观组预计 2018年欧元区将继续保持较高的经济增长，但增速略微放缓，预计2017、2018年GDP增速分别为2.2%和2.0%，CPI通胀分别为1.5%和1.4%。

货币政策方面，宏观组认为 2018年9月之前的货币政策已经确定(1-9月300亿欧元每月的QE购买力度)，这意味着在2018年2季度之前，欧央行货币政策将一直按兵不动。预计2018年9月后欧央行将完全停止QE操作，届时市场的焦点将集中在欧央行何时加息的问题上。财政政策方面，宏观组认为2018年欧元区19个国家中，将有 13个国家实施扩张性财政政策，2018年欧元区整体财政扩张力度有望加码。

美元指数：前高后低，明年底回落至90。中金宏观组预计明年上半年美元指数将维持强势，主要因为特朗普税改很可能在上半年兑现以及明年美联储将持续加息三次；

预计下半年美元指数回落，主要因为欧央行货币紧缩将重回市场焦点(停止QE及加息问题)，而此时特朗普税改已经落地，美联储加息节奏也已经被市场充分预期。整体上，宏观组预计今年底美元指数94，明年底回落至90。

大宗商品需求总体稳健。

中金宏观组认为，明年基建投资增速虽然可能有所放缓，但仍有望保持稳健，而明年整体固定资产投资、包括地产投资，有望保持稳健增长。宏观组观点包括：

1)房地产：鉴于2017年下半年开发商拿地同比增速明显加快，且租赁房和保障房的建设将带来新的“增量”，预计明年房地产新开工面积和投资增速可能快于今年，预计2018年房地产新开工面积同比将增长10%~15%，高于(宏观组估算的)2017年 8%~9%的增速。

2)基建：宏观组认为当前市场的一个主要担忧是近期政府债务和PPP项目融资监管增强，可能会导致明年基建投资增速大幅下滑，但地方政府的在手现金在快速增厚，而如果将建筑公司订单作为政府主导投资的领先指标，明年名义基建投资增速可能会从今年的25%左右下降到15%~20%，但仍维持在相对较强的水平；

3)制造业投资：在盈利明显改善的推动下，2018年制造业投资增速亦有望加速。

中金宏观组对房地产投资、制造业产能投资增长及大众消费的预期比市场更为乐观，预计2018年实际GDP增速为6.9%，高于市场一致预期的6.4%。明年整体固定资产投资、包括地产投资，有望保持稳健增长，基建投资增速虽然可能有所放缓，但仍有望保持稳健。我们认为，在主要下游行业整体稳健的情况下，大宗商品板块需求具备支撑。

供应端

去产能、环保与整合收紧供给。展望2018年，大宗商品板块的供给侧改革、环保常态化将对供应起到持续收缩作用，而随着产能过剩行业进一步整合以及集中度提高，供应控制力度有望得到提升，板块盈利的持续性也将得到提升。

招商有色：从供应端到需求端

本轮有色金属的上行周期，背后存在两个大背景：(1)全球经济复苏，(2)中国供应侧改革。在周期复苏之初，供应侧的力量主导股市行情，随行情演化，市场对需求好转的认可度提升，需求端的主导作用在强化。尽管需求来自全球，但我国的宏观数据波动成为有色股票涨跌的最重要催化剂，5月宏观数据触底，有色启动;8月份(9月份发布)宏观数据不及预期，有色开启调整。

海外成为需求主导。欧美日和其它发展中国家，经济形势持续好转，复苏强度大于国内，有色金属需求增速逐步与国内持平。国内基建增速保持稳定。房地产持续去库存致库存低位，预计未来房地产行业对有色金属的拉动作用将增强。行业经历短期调整后为后期上涨创造更大空间。

铜：2018 年最值得期待的工业金属

2018 年铜市场关注几大焦点：废铜进口、矿供应恢复、海外消费复苏。

我们认为，2017年全球矿供应在罢工等事件扰动下出现负增长，2018年全球矿产量在低基数的基础上有望实现 3%左右的增长，但这只不过令市场不那么缺矿而已。

2019-2020年矿供应顶点即将到来，铜精矿TC顶点已经过去，即将迎来多年的下降趋势。2018年，矿供应恢复的同时，中国废铜进口限制了废铜利用量，这在一定程度上也抵消了铜金属供应增量，供应整体依旧吃紧。消费正在从中国一足鼎立变成全球共增长，全球铜消费稳定且有望小幅回升。2018年铜基本面有助于支持铜成为2018年最值得关注的基本金属。

2018年铝市关注点

下个采暖季是否会继续限产，本采暖季后限产企业复产进度?

2017-2018年采暖季，京津冀及周边地区电解铝企业限产30%。此政策在下个采暖季是否会继续执行?这不仅关系到明年产业供需格局，更关系到本采暖季限产电解铝企业明年复产情况。

如果下个采暖季继续执行限产，2018年3月15日至2018年11月15日，8个月时间内，电解铝企业需要复产并停产。电解铝停产即意味着要大修，关键设备大量更新，重启成本接近1000元/吨，停产到复产周期分别需要1-2个月左右。如果下个采暖季继续执行限产，电解铝企业复产概率将大大降低。

关注供改进度，等待库存拐点

因为新扩建产能及复产产能集中释放，2017年中国电解铝社会库存持续走高。预计2017-2018年采暖季，电解铝企业限产，产量萎缩，库存企稳并下降。二季度电解铝库存需要等待电解铝企业复产进度。下半年开始新扩建产能减少，预计库存小幅下降。

2018年开始供给侧改革长期效应开始兑现

2017年供给侧改革引得电解铝价格深受资金追捧。2018年进入故事落地的时期，电解铝供给侧改革的长期效应有望开始兑现，关注一季度和三、四季度电解铝去库存。这将给电解铝价格以更加坚定的动力。

铅锌：2018年上半年看消费，下半年看消费+供应

今年各机构在不断下调全年锌精矿产量预期。全球锌精矿供应结构从预期的紧平衡、小过剩，变成短缺的事实。锌精矿加工费再刷新低可以验证。

这主要是因为中国矿基本无复产，且环保、矿山安全生产、资源整合整顿拖累部分地区产量进一步下滑，新项目投产亦不及预期。另外，嘉能可一直未能复产。今年预计国内矿产量负增长10万吨附近，这在年初最高预期给到40-50万吨增量。

2017年全球锌精矿产量增速主要有印度斯坦锌业的Rampura Agucha矿山和嘉能可旗下秘鲁Antamina矿贡献。预计2017年国外锌精矿增产60-65万吨，中国无增量。假设嘉能可2018年二季度开始复产，那么2018年国外锌精矿产量增量50万吨附近，全球想要保证增速不下滑，恐怕又要寄希望于中国。

今明两年中国新扩建项目较少，预计每年能投提供增量约10万吨。投资者关注最多的是中国新增点新疆火烧云铅锌矿，不过当前尚处于勘探阶段，采矿权尚未获取，项目投产恐怕是下个供给周期。

总结：2017年锌价大涨，和消费有关系，但同时也坚定的验证了供应的故事并没有结束。全球锌精矿将在持续紧张中迎接2020年产量顶点的到来。

国贸期货：2018年大宗商品行情展望

从著名的美银时钟来看，在全球经济出现企稳复苏和通胀缓慢回升的背景下，大宗商品依然具有投资价值。2016-2017两年，国家层面的去产能政策主导了行情变化，随着产能去化任务渐进尾声，未来行情的主导因素或转向需求的变化。

工业品：从供给收缩到需求共振

这几年来，由于产能过剩、盈利水平下滑以及国家大力推进去产能政策，黑色、有色等上游采掘行业产能投资大幅下滑，部分年份甚至出现了负增长，同时，钢铁、有色、建材等中游行业产能投资也大幅下滑。现阶段制造业产能利用率提升较为明显，接近于出清。而在商品价格大幅上涨的情况下，企业盈利水平也大幅改善，未来有望开启新一轮的产能投资周期（朱格拉周期）。

国外来看，特朗普税改有望获得通过，一旦企业税率大幅降低至20%，那将减轻企业的税收负担，提高企业的盈利能力，促进企业扩大投资。此外，如果税改能成功，美国强制征收的公司离岸利润税降低，则有可能为美国公司将现时约3万亿美元海外利润汇回国内铺平道路，从而进一步促进美国国内的投资。08年经济危机后，美国制造业强力复苏，是美国经济增长的重要动力。在特朗普和美国税改的推动下，有望迎来产能投资扩张周期。

因此，工业品在经历了供给收缩之后，有望迎来国内外需求的共振，存在结构化行情。

农产品：通胀预期上升与高供给的碰撞

根据我们前面的分析，由于基数效应蔬菜和猪肉价格对通胀的贡献将由负转正，有望抬升通胀中枢。在通胀预期回升的背景下，市场对农副产品的价格预期将提高。不过，由于通胀的回升可能主要由基数效应带来，能否带来价格的拉升需要观察。

高供给的压力。农业领域也遭遇了供给侧改革的影响，对于玉米来说，2017年调减玉米种植面积1000万亩，产地缩减导致2017年玉米产量有所下滑，但当前玉米库存依然高达2.4亿吨，远超2016和2017年约2.0亿吨的产量。在如此之大的库存压力之下，2-3年内玉米价格难以出现明显上涨。

对于大豆而言，我国大豆主要依靠进口，最近五年的进口依赖度始终在80%以上，2016年为84.5%。因而，国内大豆价格很大程度上取决于国际价格。美国农业部9月供需报告显示，美国大豆受单产上调影响，产量将创历史纪录，预计17/18年美国季节平均大豆价格8.35-10.05 美元/蒲式耳。相对当前价格，预计的未来国际大豆价格并未出现明显上行趋势，反而可能会出现小幅下降。

农产品将在通胀预期回升与高供给之间交织，未来很难出现单边行情，或延续2017年的震荡行情。

关注点：全球紧缩周期来临

美国自2012年以来，经济持续复苏，美联储率先结束4轮QE，并于2015年12月开启加息进程，2016年加息了2次，今年以来已经加息2次，并可能在12月第三次加息。此外，美联储自10月份开始缩表，计划在未来几年逐步缩减4.5万亿美元的资产负债表。2018年，美联储将延续紧缩周期，市场预测美联储将再加息三次，并稳步推进缩表进程。而欧央行在2017年10月利率会议，决定自2018年1月起将月度QE规模从600亿欧元降至300亿欧元，持续九个月。未来随着欧洲经济复苏势头良好，通胀抬升，将有可能追随美国进入紧缩周期。

全球货币宽松接近尾声，各国央行结束宽松，并依据经济状况收紧货币政策将是未来的“新常态”，在此背景下，中国通过收紧公开市场操作，提高短期资金成本加速金融去杠杆，变相收紧货币政策。与此同时，“一行三会”不断出台监管文件，加强金融风险的管控，货币政策易紧难松。

在紧缩周期里，美元可能再度走强，而从历史数据来看，美元指数与大宗商品走势负相关，美元如果再度走强或将不利于大宗商品，值得关注。