“三道红线”新规施行后，很多房企的财务人员都倍感压力，资产负债率、净负债率、现金短债比的统计口径尚算清晰，但表外负债的认定标准及统计口径在操作方面仍旧存在较大的争议，尤其是“实质重于形式”的认定原则以及自行申报的主动性问题。为便于说明，我们根据当前房企融资业务的操作中无处不在的表外负债情形进行举例和分析，以供同业人士参考。

监管部门在2020年10月下发了三张监测表（详见下述附表），这些监测表涵盖了“三道红线”的监测指标，其中下述表3还要求房企填写参股未并表住宅地产项目、明股实债融资、供应链资产证券化产品融资以及其他表外有息负债等数据 。

根据监测表的内容可知，房地产企业的表外负债采取的是“实质重于形式”的认定原则，根据该原则，房地产企业通过股权上关联或非关联的主体所取得的为自身所用的有息负债，原则上都应纳入“三道红线”下的负债申报范畴。从申报的要求来看，表外负债的核心认定原则是融资款的债务属性以及是否带息，因此在这个判断逻辑下首先要了解的就是开发商各类融资可以形成表外负债的因果关系。

“三道红线”的监测对象是有息负债，因此对于开发商来说，将债务调整为无息化基本就能实现不纳入有息负债或不需申报的目的。

在操作策略方面，第一种方式是开发商通过增加无息类经营性负债以降低金融有息负债的需求，如应付账款及应付票据、长期应付款以及其他应付款等，最常见的就是开发商直接以商票的形式完成对项目总包单位的工程、材料等款项的支付，由此降低有息负债类的融资需求，而总包单位拿着商票再进行融资时一般情况下对开发商的有息负债已无任何影响，但如果开发商承担了担保义务甚至融资成本则另当别论；第二种方式是将有息债务直接按无息处理，还是以开发商向总包单位开具商票进行支付为例，总包单位拿着商票做保理融资时，融资利息仍由开发商承担，但利息实际上是转化为开发商需补充支付给总包单位的建安费用（一般是出于税筹的目的），此时的有息债务就被处理地毫无踪迹。以下就开发商各类有息债务的无息化表现形式进行分类说明：

1. 应付账款与应付票据

前面有提到，比如商票类的应付票据很多情况下会涉及一定的资金占用利息（比如开发商对外开出的商票所涉持票人的融资需由开发商提供担保并承担融资成本，因此实际上也得算是房企有息负债的一部分。另外长期应付款中很有可能隐藏房企的有息债务，比如股东借款、融资租赁等形成的带息债务均可以通过无息的方式体现出来，具体可能是为了规避利息的问题直接由非关联的第三方收取咨询费的形式变相收取利息。

2. 资产证券化融资

在上述监测表3的填表说明中有明确提到，“供应链资产证券化产品指以房地产企业为核心企业、以上下游供应链企业对房地产企业形成的应收账款为底层资产发行的产品，包括但不限于资产支持票据 (ABN，含ABCP)、资产支持专项计划”，因此该类产品融资数据都应按规定申报。在具体的产品类型方面，目前主要是四种：第一种是房企增加经营性的应付账款后，各相关方配合供应链ABS产品的发行以实现房企账期的延长，由此有效地降低房企有息负债的融资需求，也即降低资产负债率和净负债率；第二种是购房尾款ABS和CMBS，具体为房企通过让渡应收账款融资并实现出表，本质上是通过抵押资产获得融资，不过却很顺利地实现了债务出表；第三种是物业费ABS和租赁租金ABS，具体为房企利用ABS将未来的现金流折现并实现融资出表，逻辑上跟购房尾款ABS和CMBS非常相似；第四种是类REITs，具体也是通过股权出让获得融资并实现出表。

3. 其他应付款

在表外负债的形成原因方面，最常见的就是开发商用体系外（非关联）的公司取得融资款后，直接将融资款转回开发商使用，在财务上则直接挂“其他应付款”，也即直接按无息的挂账方式处理。具体来说，其他应付款的表现情形主要是三类：一是应付合营/联营企业款项（主要是非并表项目公司的现金回流等，也即表外融资的回流）；二是应付其他关联方款项（可能含股东借款等带息债务）；三是应付少数股东款项、应付其他合作方款项（可能含带息债务）等。在房企参股但未并表项目公司的情况下，经常出现项目公司取得融资款后先分回部分或全部给房企使用的情况，这种就是典型的“其他应付”的形成原因。而按“三道红线”的监测表3的填表要求，“房企参股但未并表的住宅地产项目中，有息负债本身就得统计为项目公司有息负债合计的总额，具体就是按持股比例计算的有息债务为各项目公司有息债务融资乘以试点房地产企业对各项目公司持股比例的合计”。

“三道红线”的监测表3中有明确提到，明股实债融资指按实质重于形式原则应计入有息负债但计入企业权益的融资，包括但不限于出资机构为金融机构，与投资者约定固定回报或特殊分红条款，试点房地产企业定期进行回购且进行担保或实物资产抵押的股权投资。其中，试点企业表内指试点企业所有者权益中符合上述定义的明股实债融资，参股未并表住宅地产项目和并表住宅地产项目指项目公司所有者权益中符合上述定义的明股实债融资。”根据上述定义，房企的永续债融资、带对赌和回购义务等的明股实债融资以及具备明股实债特征的少数股东权益均应归入上述范畴。

1.永续债

根据监测表的要求，永续按会计准则计入有息负债或净资产，2020年8月后发行的计入所有者权益的永续债券在计算总资产、净资产等科目时应予以剔除。鉴于上述，永续债新老划断，2020年8月以前发行的老债将面临展期压力，也即只有2020年8月以前发行的永续债可以作为权益计算杠杆率等指标，未来亦将大幅降低房企发行永续债的动力。当然，存量永续债可豁免视为负债，这有利于平滑房企降杠杆压力，但也会增加永续债展期的压力。

债权

需说明的是，2019年1月30日财政部印发了《永续债相关会计处理的规定》，该《规定》对《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》、《企业会计准则第37号——金融工具列报》等会计准则相关规定及相关应用指南内容予以整合细化，对于永续债的发行方以及持有方的会计处理都做出了更加明确的要求（尤其是发行方）。该规定的核心思想是：永续债计入负债还是权益（也即是股还是债）主要取决于发行方是否承担交付现金或其他金融资产合同义务，判断根据是永续债的到期日、清偿顺序和利率跳升条款是否保证永续债做到真正“永续”。

因此，就会计处理本身而言，永续债虽然对发行方来说可计入负债也可计入股东权益，但具体要看是否满足2019年1月财政部印发的《永续债相关会计处理的规定》中权益工具认定条件。市场上存续的永续债大部分是含赎回权的“类永续”，房地产企业发行人中尚无不行使赎回权而形成真永续的案例，因此“三道红线”的监测表中对2020年8月以后发行永续债的定性处理有一定的理论和实务依据。

2. 明股实债及少数股东权益

“三道红线”的监测表中，监管部门明确地提出了具体的“明股实债”认定标准，在此不再赘述。根据监测表3的要求，开发商与第三方合作所涉合作方的股东投入净额也需统计上报，填表说明中并已明确“合作方股东投入净额指截至期末时点项目合作方股东对合作项目投入的资金净额。其中，股权出资指合作方股东在合作项目实际股权出资余额。”

需要注意的是，在股权融资的背景下，开发商的股权回购义务可以通过调整为开发商的优先受让权的形式规避“明股实债”的认定问题，以我们目前操作的最多的优先股融资业务为例（交易架构如下图所示），我们在融资到期或开发商触发对赌条件下的退出设置上，目前基本上都是以开发商优先受让基金或有限合伙持有的平台公司股权的方式进行约定，以尽量避免强制股权回购义务带来的明股实债的认定问题（尤其是国央企类的客户）。当然，还有一个问题需要注意，那就是纯粹的对赌条件的设置不一定会必然地触发明股实债的认定，因此我们在做前融业务的时候会比以前更加注意一些条款的设计技巧以及更灵活的交易安排。

监测表3中对房企的其他表外负债进行了兜底式地界定，具体为“其他房地产相关表外有息负债指未纳入试点企业并表有息负债范围、不符合本表前述各列定义的、包括但不限于遵循实质重于形式原则应当计入有息负债的与房地产相关的融资”。根据该评判标准，非合并报表范围内主体的负债（比如开发商对项目公司占小股时项目公司的对外负债），以及开发商非关联主体融资后转回开发商使用产生的实质性表外负债等等，均全部纳入表外负债的统计范畴。

从“三道红线”新规施行后的市场走向来看，开发商目前的核心融资方向主要是两个，一个是股权类融资，包括真股融资和明股实债；另一个是权益类融资，包括存量资产收益权、资产证券化产品等。值得注意的是，上述两个核心融资方向都伴随着很强的出表“动机”，也即很容易在实质上衍生为表外负债，因此房企的表外负债无法避免，也无法消弭。当然，对于我们这种偏好土地款融资和拿地后的优先股融资业务的机构来说，股权融资时代的来临意味着更多的利好，因此抓住这一波股权投资的市场机遇比什么都来得重要。从我们目前财富端的资金募集情况来看，银行的私行、券商、外资、国央企平台的资金都对我们的股权类地产前融产品表现出坚定的信心（尤其是“信托+基金/有限合伙”的优先股产品），我们的募集业务也远比历史以来的任何时候都来得理想，因此我们断定这轮金融监管和市场洗牌之后，以股权融资为主的地产前融将迎来“大年”。