嘉实基金吴越：探索大消费黄金赛道的投资之道

消费为何是长牛的沃土？走进权益资产大时代，大消费赛道未来如何发展？嘉实基金大消费研究总监吴越，带您探索大消费黄金赛道的投资之道。

如何形成消费投资思维？

问：您自己其实是做数学出身的，您觉得数学研究的思维对您未来这种跟踪消费板块的投资有什么样的一些影响？您对消费板块的投资理念是如何一步步建立起来的呢？

吴越：这其实是一个非常好的问题。很多人问过我这个问题，因为当看我的介绍，包括我过去的学习经历的时候，大家可以发现，其实和很多的基金经理会非常的不一样。

我统计了一下，全市场做消费的基金经理大概有100名，95%以上基本都是经管复合背景。我的整个大学专业的学习完全聚焦在数学，没有任何的经管，而且学的是纯数，所以非常不一样。这个背景对于最后做研究和做投资的影响，我觉得要从正面和反面两个方面来进行看待。

首先，正面的地方来自什么？正面的地方来自它会让你有非常大的一个差异化。因为我自己觉得由投资的方法论，然后组合，最后呈现出来给大家看的，买多少股票、每个股票买多少个点，其实最后映射的是你最核心、最底层的人生观和价值观，毫无疑问是这样。

比如说你的价值观是一个偏短期的价值观，而不是一个正向的外部性的价值观的话，有可能就是倾向于多做交易。如果你坚守的是长期主义，就是要追寻正向外部性，能够感染很多很多人、能够影响一个产业等等，你毫无疑问会选择长期主义，会选择跟伟大企业一起往后面走。所以，投资方法论、最后的选股、最后呈现出来的业绩水平，长周期维度上，我觉得大概率会是你人生观、价值观的一个缩影。

而学习数学7年，我觉得对于我最大的影响是对我自己整体的世界观、人生观、价值观的完全重塑。为什么会这么讲？原因在于数学探寻的其实是所有事物的底层。数学的底层和哲学是相通的，因为哲学是不断的追寻、自我拷问，拷问这个世界的本质在哪，你的人生的本质在哪。而这一块跟数学是一样的，数学永远拷问的是所有物理世界构建的底层的体系那几个支柱是什么。你一步一步追寻下去、自我拷问下去，最后往往发现哲学和数学最后那个支柱都是那几大公理，而这几大公理是没有办法被证明的，它们是自认为正确和已经被世界公认为正确的事物，是整个世界的基础，这会驱动我们做研究。

我们做研究是什么？我们永远在追寻那些最本质、最内核、最存在价值的东西，而那些东西是绝对不可能100%追寻到的，我们只能持续逼近。所以最后能带来我人生观、价值观，最后到我所谓的概率投资思维这么一套方法论体系的最本质的原因，就是7年的学习，使得我对全世界有一个重新的认知，所以会非常的不一样。

然后组合管理的思路上，我和大多数消费基金经理会有非常大的一个差别。大部分消费基金经理我归因到，他们是一个确定性的方法论，而我自己是一个概率性的方法论。这是好的地方。

第二，需要额外努力地方来自于没有形成专业性知识的一个搭建，所以你的确需要花很多课外的功夫。甚至在工作之后花很多的精力和时间去看待、去补足，甚至去理解市场怎么从一个传统的经管的框架来看这些问题，而不是从一个更高维度上去看这些内核的问题。

但我觉得一个是偏本质性的东西，另外一个是偏现象性的东西，现象性的东西其实你可以通过时间、通过后天，去不断逼近、不断学习，相对来说是容易的。但是本质的，你的所谓人生观一旦定型了，后面想再通过社会、通过工作、通过组合管理进行重塑，我觉得难度会比较大。所以学数学、纯理工科，对于投资而言，我觉得它可能正面和负面的影响都会有，但是我觉得长期而言，有利的地方大于不利的地方。

问：您是2013年加入嘉实基金的，现在开始带领整个大消费板块。刚才也说到，您又做研究，同时也做投资，兼具两方面的一些思维和视角。您觉得过去这十来年的一些投研经验有没有一个重要的时刻，或者重要的时间节点，您印象深刻或者有很大的影响？

吴越：这个答案是否定的。我觉得从我个人角度来看的话，没有。研究是一个渐变量，它不是一个快变量，而且它也不是一个大幅拐点的过程。可能很多人喜欢顿悟，我觉得顿悟没有问题，但我觉得顿悟的前面，其实是所谓的一个渐变和渐悟的过程。你必须要有大量的所谓的知识储备，大量的你自己的知识框架、思维框架的建立，才有可能在某一个事件的引发和触动下，完成自己所谓的方法论的大幅变化和大幅拐点，这是顿悟的一个过程。

所以我觉得无论是研究还是投资，最重要的是渐变，最重要的就是持之以恒，最重要的是你所谓的规范、所谓的体系、所谓的你信仰的东西能够确立下来，然后把所有的精力、所有的时间投入进去，持续地做正向时间价值的事情，做正确的事情，做那些目前看起来很困难、但是长期有可能会有利的事情，我觉得这些东西才是你在刚入行的时候、刚选择做研究的时候、刚选择去做基金经理的时候，一定要先建立起来。否则你有可能选择一个错误的道路，在这个错误的道路上不断使力。这可能会是相对而言，我觉得一个比较正确的态度。

所以正如刚才的问题，过去10年的研究，我觉得最深刻的认知，就是去做最辛苦的活，做那些看起来最不起眼的活，做那些理论上应该由研究员做的事情，我觉得这些事情都应该由基金经理自己来做。只有这样，你才能永远站在需求的最前端，才有可能把握任何一个黑马变成白马的机会，最终建立起信仰，长期持有。

因为过去几年是消费大牛市，所以很多的基金经理有一个惯性：一上手就是茅台、五粮液、老窖，一上手就是所有的“大白马”，然后长期持有，然后贴上了一个标签，这个标签的背后是一个自以为正确的方法论体系，就是我买所有行业最优秀的公司，长期肯定不会错。

我认为这在逻辑上没有问题，但是它的问题在于，如果你是一个持续挑战自己、对自己的要求更高，希望不光获得稳健收益，而是要获取在稳健收益之后、更加犀利回报和卓越回报的话，只去投资已经证明成功和伟大的企业是不够的，你必须要去寻找那些有可能变得伟大和成功的公司，才有可能抓寻到这些拐点期带来的更加丰厚和巨大的回报。我觉得这一点才是我们需要持续探索的。

而想要抓到这些所谓的拐点，抓到这些所谓的黑马，抓到这些所谓的没有市场一致认知的公司，我觉得只有靠研究，只有靠走向前端，这里的前端不只是信息的前端，也包括框架的前端、思想的前端、方法论的前端。只有这两者叠加，正如我刚才所讲的，只有你有一个正确的方法论，加上一个足够先进的武器和工具，两者叠加之后，才有可能做得比其他人优秀，否则不如去买一个被动指数化产品。

全市场过去1年、3年、5年，百分之七八十的消费基金经理跑不赢消费指数，我觉得大部分人是没有存在价值的。这是我自己的很简单的一个理解。

如何建立消费投研框架？

问：像您说的，消费板块已经进入了很强的拐点时代，大家也都在关注这个板块，我们作为个人投资者，怎样去建立自己在消费板块的这种投研框架，有没有一个比较好上手的方法？

吴越：我觉得有两个维度。第一个维度是，我刚才讲的很多的东西是从一个机构组合管理的思路，去寻找新的公司、建立框架，这是一个维度。

第二个，作为普通投资者，目前这个时点，我不建议大家像机构一样，去完成一个或者去挑战一个极其困难的事情，这个困难的事情是什么呢？普通投资者靠自己的资源、靠自己的能力和理解去寻找所谓的黑马，或有可能变成伟大公司的这种潜在的非常犀利的标的，我不建议。因为正如我们刚才所讨论的，目前这个时代已经和过去一二十年不一样了，它不是一个爆发式增长的需求红利大量存在的时代。黑马变白马的概率在大幅缩减，现在想要去找一个二三线公司弯道超车变成龙头非常困难。所以现在想要用这一套方法论往后面走，获得非常犀利的回报，我相信你必须要有一个差异化，你必须要有领先性。

这里的差异化和领先性我自己归因了一下，大概有几个来源。第一个来源是什么？类似于一级市场的投资，我们走到信息的前端，走到整个产业链的前端，这一块是所谓的资源驱动、信息驱动的东西。我相信普通投资者不可能超越机构投资者，在信息的完备性上不可能超越。这是第一个维度。

第二个维度，差异化来自什么地方？信息有可能是公开的，没有问题，但是有可能有人选茅台，有人选五粮液，有人持有茅台10年，有人用茅台做波段，这种差异来自方法论的差异、来自认知的差异。所以如果你的信息不够、资源不够，第二个有可能做出深度和差异化的地方，来自你的认知能不能做得足够的深入。我觉得这一块，普通投资者可以逐步学习、进步。

但是这个学习和进步，我觉得大概率最后只能落脚和落实到对于消费的资产上，或者说对于消费的某一个行业赛道上，我觉得认知可能就停留在这么一个维度。因为一旦你要沉下去，落到微观，落到上市公司、落到产业、落到经销商渠道，还是需要依靠资源和信息，没有办法。那一块我觉得普通投资者没有办法补足。

所以如果是从我的角度给普通投资者建议的话，第一，资源，第二，认知。这两个方面，每个人可以问一下自己，哪方面自己会存在差异化，能够做得比别人好？如果资源和信息很难做得比机构好的话，我建议大家多关注公募产品，甚至保险、养老金等等都可以。机构化管理的产品，我觉得会是未来5年、10年更加可行的，而且更加有效的一个投资方法。

如果你认为自己的信息和资源的确没有特别多的优势的话，然后你也想通过机构化的产品获取未来这种核心赛道的投资收益的话，一定要把自己的认知的深度提升上去。什么叫做认知的深度？认知的深度来自不要随波逐流，不要去看那些股评家，不要去看所谓的网红、大V的观点，那些观点全部是短期的观点，它对于你的深度的价值是没有任何意义的。

你需要看的是什么？需要看的更多的是思想的东西，看的是知识的储备，最后形成自己的框架和方法论的体系。只有形成了自己的东西之后，才不会因为短期的股价的涨跌、基金净值的涨跌，以及所谓的市场大V和网红的观点的变化，最后变成自己投资行为上的波动和漂移，否则你永远赚不到核心的钱。

大家可以问一下自己，房地产2008年出现过价格的波动，特别海南地产，2008年的时候出现过危机，价格在一年半的时间里出现20%～30%的下跌，那个时候你会过于关心短期的价格波动，然后选择投资还是卖出吗？我觉得大概率结论是不会的，结果也是不会的。原因是什么？原因第一来自对房地产有信仰，这个信仰来自中国传统文化驱动下的，基于实物资产的信仰。第二个来自房地产天然设置了一个极高的交易门槛，这个交易门槛使得你很少会去关心短期交易。但是大部分公募类产品的交易门槛极低，费率设置极低，大家把它当做跟股票一样，觉得它是一个短线交易的产品。其实不是的，公募基金天然设置应该是一个长期导向的事情，但只是目前来看，选择了一个所谓1%、1.5%的费率，然后没有给予一个很高的交易性的惩罚，使得大家天然有交易性的冲动。为什么2020年开始，大量锁定期的产品开始推行，包括我个人而言，也建议后面要去买这些锁定期的产品？因为它通过设置交易门槛，帮你规避了你人性上的弱点，规避了你所谓的追涨杀跌、天生的弱点。这其实是我比较推崇的。

问：可能还是想跟您再聊聊一些微观上的东西。我们说关注大消费板块就不得不聊一下白酒，我看您刚才在分享当中也是梳理了很多，您自己仓位当中也配置了很多白酒股，您自己是从哪个时间点开始超配这些白酒股的？有一个什么样的原因吗？

吴越：管基金第一天就长期超配，从来没有低配过。

问：未来您觉得现在一二线这些白酒企业还有哪些机会？现在在什么样的一个位置？

吴越：我们不提股票，这不符合风控的规定。但是从方向来看，首先，一线永远会是组合持仓的底层收益的核心来源，所以对于最为优秀的那一批白酒的公司，毫无疑问，我是不会出现全面清仓的行为的，它们永远会是我组合里面非常重要的一个板块。

第二个，只有一线、只有已经被市场公认的非常优秀的公司，是不足够的。原因在于，只买它们不如买白酒基金，也不如买消费的被动指数基金，因为它们是这些指数基金的核心的权重股。所以如果你要买一个主动基金经理管理的产品的话，以白酒为例，你一定要看除了茅台、五粮液、老窖之外，他买了什么？时候买的？他怎么来看待这个问题？我觉得这才能够决定基金经理的水平高与低。

所以对于二线和三线，我是一视同仁的。我从来没有觉得二三线不好、中小市值不好，我从来不会打上一个市值的标签，不会打上一个市场觉得这个公司差，它就是一个差公司的标签。我所有的公司在我的眼中都是有可能性的，可能性就是我刚才讲的概率思维里面的一环，它是风险的反面。从这个维度出发的话，我们永远会找寻二三线白酒公司里面有没有可能存在能够实现全国化、能够实现超高端化，能够变成所谓的下一个高端酒，或者说次高端里面的龙头公司。这是我们过去几年一直在做的工作。

比较欣喜的是，2018年、2019年的的确确是有很大的结果和成果出来，最后转化成了我的持仓，变成了一些非常犀利的标的。这些犀利的标的其实是我们和指数、和其他的消费基金经理最大的一个差别的来源。这个工作会一直进行下去。

消费类资产值得关注的新兴行业有哪些？

问：白酒其实是一个已经非常成熟的消费类资产了，但是您刚才也提到，包括左勇老师在大师课上也提到，随着95后、00后需求不断旺盛、不断发展，可能下一个新兴产业也会发生很多的变化，也会冒出很多值得关注的企业。我们不谈企业的话，您觉得哪些新兴行业是值得我们投资者去关注的？

吴越：其实刚才我的PPT分享里面有一张就是关于讲需求、供给，还有商业模式，需求视角我们主要研究的都是新兴需求，核心是来自代际变迁下，所谓的这种新的消费偏好带来的投资机会。我觉得这是我们一直以来比较追寻的。

目前来看，我觉得重点的应该是三个方向。第一个是女性化消费，第二个是居家类消费，第三个是偏老龄化驱动的消费。

这三点背后的核心是什么？前两点，一个是女性，一个是居家，更多的是消费行为和场景的变化。这是来自过去三五十年间，伴随着整个中国国力的提升，还有消费水平的提升，它最后改变的一代人，他们的思维、他们的消费理念，所以这是一个代际上的变化。然后是人口老龄化，老龄化其实不是消费行为的变化，更多的是来自数量化、来自人口红利的驱动，是一个量化的东西。这两点会是我们在新兴消费领域可能会比较关注的几个赛道。

长期来看，消费板块将大幅跑赢市场。

问：您说消费板块是下一个10年最看好的权益类的资产。当下看的话，您觉得消费板块能跑赢市场吗？

吴越：这是个短期问题。长期肯定跑赢，对此我非常有信心，长期，两年、三年以上绝对跑赢，而且是大幅跑赢。如果一定要回到短期问题，我自己的判断是2021年如果看月度或季度，我自己认为，目前处在一个相对而言比较亢奋的位置。原因是短期疫情的再次复发，所以大家对于医药、对于一些偏居家的东西、对于一些必选的东西，重新开始追捧，很多标的的股价和估值已经涨回到了春节前的水平。我觉得这是一个非常短期的事件性影响，对于情绪还有估值的带动。这是非常短期的。

如果往后看，看下半年或看到2022年维度，其实相对来说我就会变得比较乐观了，包括我自己可能会在2021年下半年新发一些产品。原因就是目前看，2021年市场的主要的风险点有两块，一块来自通胀的超预期，另外一块来自所谓的强复苏经济逻辑的不断被证伪。

关于这两点，通胀的风险逐步的在释放，大家已经看到了；但是关于市场的这一块风险点，我觉得2021年下半年有可能市场的一致性预期会有一些松动。关于强经济复苏，我觉得目前看起来，起码从我们对于消费品的跟踪以及动销和需求的研究的角度来看，没有那么的强。所以，2021年的下半年我觉得不排除大家会从一个强复苏的预期逐渐转变到一个偏滞胀，甚至有可能到2022年会变成一个往滞胀、往衰退的角度过渡的阶段。这是我大概的一个判断。

如果是这么一个变化的话，毫无疑问，会非常利好所谓的偏成长风格的投资。因为有可能大家会看到，关于流动性的预期、关于利率中枢的预期，这些非常悲观的预期，在某一个时点上会逐步地放松开来。所以短期，下半年开始，我觉得可能就需要关注一下所谓的这些成长方法论，相比于周期、相比于价值、相比于港股，这一些市场的观点是不是有可能会出现扭转。

长期，我觉得更为重要的是长期，是成长方法论，消费肯定是毫无疑问会大幅跑赢。所以如果对于一个长期的、核心的、大幅上涨的资产，基于一个非常短期的判断去选择卖出的话，我觉得毫无疑问会是一个非常错误的行为。所以短期很难判断，我倾向于觉得2021年下半年会有一些变化，长期确定性判断，而且是更加重要的判断决定你类似于房子一样的家庭资产配置，这一块我觉得信心非常强。核心赛道，特别消费，毫无疑问会大幅跑赢市场。

*风险提示：投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。基金过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成本基金业绩表现的保证，文中基金产品标的指数的历史涨跌幅不预示基金产品未来业绩表现。基金投资需谨慎。