改革开放以来，中国经济腾飞，GDP增速远超美国，而A股却大起大落，至今上证仍在3000点徘徊，美股却已走出数十年长牛。

我们通过研究发现：

  • 整体美股可以为持有人每年带来正向现金流，是优秀的生产资料，适合长期持有，具备长牛基础；
  • 而整体A股为投资者带来的几乎都是现金净流出（除IPO停摆年份外），所以市场风格更偏向于短期投机，波动性较大。

打个比方，你有两个孩子，其中一个三天两头跟你要钱，另一个隔三差五拿钱孝敬你。

【中美近20年GDP增速和股指表现】

咱们来看看数据。近二十年，中国GDP累计增幅是美国的11倍，上证涨幅仅有道指的三分之一，深证成指涨幅略低于道指和标普500。

图1：中美GDP同比增速（1979年-2021年）

表1：中美GDP累计增速和主要股指累计涨幅（2001年-2021年）

再来看下波动率指标：上证指数和深证成指的年化波动率均大幅超过美股三大指数。

表2：中美主要股指年化波动率（2001年-2021年）

注：年化波动率，是将指定区间（2001年-2021年）按照设定的周期（月、年）分割为若干样本区间，然后计算指定周期的平均收益率标准差年化值。

A股确实收益率低于美股，而波动率超过美股。市场上对此现象的主要解释有：美股市场发展成熟，机构化程度高；A股散户较多，短线交易频繁导致波动大，且尚未全面实行注册制，退市不充分等，都有一定道理。

我们从生产资料的视角来看看A股没能像美股走出长牛的深层次原因。“生产资料视角”是指通过数据来探究A股和美股是否具有“在持有期内持续带来净现金流入”的特性，以便对其差异表现进行解释。

【股市为全体持有者带来的净现金流】

将股市中所有股票看作一个整体资产：

整个股市每年为全体持有者带来的净现金流入＝全部股票当年的现金分红总额＋股票回购注销金额－融资总额（包括IPO、增发、配股、优先股、可转债转股）

图2：A股和美股为全体持有人带来的净现金流入（2001年-2021年）

注：1.笔者未找到股票回购注销金额的数据（欢迎读者朋友们提供渠道），无法将其纳入计算，因此图2中的净现金流入＝现金分红总额－融资总额；考虑到股票回购注销在美股很常见（如美股2019年回购金额约为8117亿美元），在A股仍然较少，因此两者净现金流入的实际差别比上图更大。

2.现金分红总额口径为A股和美股全体上市公司分红报告期在指定年度内的已实施现金分红总额。

从上图可以看出，对于整体股票市场的全体持有人：美股每年均可带来净现金流入，符合生产资料的属性；A股除了IPO停摆之年外，带来的几乎都是现金净流出，并不具有生产资料的特性。

笔者查阅国内外研究文献后发现，上市公司现金股利政策和公司价值的相关关系受到其所处发展阶段的影响：成长期企业的现金股利政策和公司价值呈现负相关关系，成熟期则是正相关。

由于国家经济发展阶段不同，美股上市企业大多处于成熟期，稳定的现金分红可以为投资者带来回报，同时传达出经营良好的信号，有助于企业价值增长；而A股公司多处于成长期，现金分红会减少企业用于研发投入和业务拓展的资金，不利于公司长期价值。随着国内经济的发展，相当数量的A股企业也在由成长期迈向成熟期。

【巧合还是因果？】

另外，我们还发现一个有趣的现象：

整体A股为持有人带来的净现金流入和上证指数呈现显著的负相关关系，股市涨得越多，净现金流出越多：上市公司在牛市估值较高时巨量增加融资——或许就是终结牛市的原因之一。

图3：A股为全体持有人带来的净现金流入和上证指数（2001年-2021年）

现金净流入和净流出金额较小的年份，几乎都是IPO停摆之年：如04、05、08、09、12、13年——这个很容易理解，毕竟IPO暂停，A股融资额就少了一大块。

三次现金净流入之后一年左右出现了牛市：05年首次净流入428亿，之后06~07年大牛市；08年小额净流入22亿，09年小牛市；12年和13年大额净流入2236亿和2957亿，14~15年大牛市。

在牛市中后期都有大额净流出：07年净流出5499亿，10年净流出5384亿，15、16、17年分别净流出7379、10479、4690亿。

【中美股市现金分红制度存在重要差异】

中美股市关于现金分红制度存在一个重要差异：A股现金分红后会除息，美股不除息，即分红金额不会在股价上扣除。

比如某人持有100股股价为10元的S公司股票，总价值为1000元，每股现金分红1元之后：

  • 在美股账户中会有100股股价10元的S股票和100元现金，总价值增加到了“1100元－分红税”——这样投资股票获得分红收益是合乎逻辑的，类似银行存款，到期后获得本金＋利息；
  • 在A股，每股分红金额会在股价上扣除，账户中会变成100股股价为9元的S股票和100元现金，总价值变成“1000元－分红税”，不仅没有增加，还要交税——如果股价不填权，分红就成了摆设，从股民左口袋转移到右口袋而已。

所以A股不仅多数年份现金分红低于融资额，而且分红除息制度还导致分红可能失去意义，并不能真正让投资者获得收益。

【结论】

我们从生产资料的角度出发，可以解释A股为何无法像美股一样走出长牛：

因为整体美股可以为持有人每年带来正向现金流入，是优秀的生产资料，因此可以走出长牛；

而整体A股市场对持有者来说，多数年份都在净流出现金，而且分红需要除息，并非可以持续产生正向现金流的生产资料，因此市场更偏向于短期投机，波动自然会较大。当然A股也不乏好公司，确实能够持续为股东带来正向现金流，值得长期持有。

想要让A股长牛，需要监管部门和上市公司共同努力，控制融资总量、调整分红除息制度，引导成熟期企业增加现金分红和回购注销金额，使A股整体股东回报金额持续超过融资总额。

细水长流，则万事可期。