最近在思考医疗行业的变化，不同行业的发展节奏，以及医药板块低迷状态下，未来细分板块的投资机会。

现在医药板块投资的讨论，主要就是新冠系列主题和CXO大产业链都低迷的状态下，还有什么板块效应具有大投资线条，或者大逻辑突破。

先说新冠领域

从君实三期临床出结果，就开始有见顶趋势，相关产业链公司就跌了一波，然后虽然部分企业略有反弹，但在真实新冠口服药获批结果出来后，真的就开始见光死。

这轮围绕国产新冠口服药的股价演绎，也充分说明了A股市场对于主题投资模式下，博弈预期比业绩兑现更重要，或者说业绩兑现度比较差的主题，主要股价机会就在于博弈阶段的低预期状态。

其实新冠主题过去2年半时间一直在演绎，只不过从初期的防护用品、检测试剂到疫苗、口服新冠药，如果离市场比较近，善于预期博弈的选手，是有比较大的空间做大波段的。如果把新冠主题当成产业的话，这个产业特征就是周期短，预期差大，空间想象力大，但缺点就是业绩的持续性不强，很容易怎么涨上去就怎么跌下来。

我们见到了英科的手套业务在连续2年赚到70亿利润后，22年开始出现颓势，九安医疗22Q1单季度赚140亿利润后，22Q2只有10亿利润。都属于典型的预期低点+股价低点=短期暴涨，但是发现股价涨不动，预期下调很多的时候，可能也是周期结束之时。

我们也看到过去几年疫苗市场在新冠领域的蓬勃发展，有老牌企业吃到千亿利润，也有跟随着喝喝汤，也有到现在菜还没有端上来，但是宴席已经快结束了！

新冠口服药作为疫情终极武器，无论是国外产品还是国产口服药，因为研发到生产到销售的产业链比较长，都搅动了更多的公司，有抄分子式做新药研发的，有看化学机构抄上游中间体的，有做代理商的，反正在上海疫情紧急的时候，市场预期都非常高。三个月前，可能市场对于国产口服药获批后的股市演绎剧本，肯定不是像现在这样的惨淡。

虽然后面还有临门一脚的君实以及后续众多口服药在研产品，但真实获批后的市场表现，对于后面所有产品的股市兑现，并不算很乐观。

上半年对于新冠口服药的市场波动，也对医药整体板块的势能消耗很多，当市场开始聚焦疫情复苏，聚焦新能源、光伏等强逻辑板块，大家发现对于医药常规板块的逻辑强度远不如新冠，也间接导致市场对医药板块关注度的弱化。

再说CXO产业链

从产业发展来说，无论是中国企业禀赋还是订单转移趋势，这个产业链的发展历程肯定没走完。

如果行业的墓志铭是：博腾接吉利德丙肝药而起，九洲接诺华心衰药而转，康龙康龙登资产市场而见龙头，凯莱英博腾接新冠大订单而卒？

拿这样的行业发展剧本，是不是看着CXO行业有点短命啊！我自己的理解：

1）龙头业绩增长节奏和市场预期的错配。

公司天天讲未来几年的复合增速，资本市场只看高基数下明年的表观业绩，其实相对合理是看常规的业绩的增长，新冠订单算一次性利润，大致结果就是几家相关企业不同业务的内生增长30-50%级别，叠加20亿利润的一次收益。

2）行业发展长周期和一二级市场短周期的错配。

类似手机产业链中国转移是十年维度的产业趋势，但这过程中也有苹果产品和技术更迭过程中高潮和低谷。CXO也类似，长期看中国更低成本、更高效率的禀赋依然是比较优势，但短期市场担心，海外二级市场股价变化，会传导到一级市场，从而融资偏紧，研发支出减少。

的确，看长期，国内CXO还可以看，看短期市场悲观预期持续深化，而证实或者证伪需要看海外股市变化，相对不可测。

所以，结论来说就是长期可以看，长逻辑下投资就要找常规业务增长预期和估值匹配度，短期市场悲观预期拐点看不清。或者说长期投资者现在市场下跌离真正价值点越来越近，但短期投资者做右侧，需要等市场悲观预期缓解。

集采类资产

在我的投资体系中，临床集采的药械算是一大类资产，对于这类企业的研究要点和投资模式大约分几种：

1、完全不看：有很多投资者吃了太多仿制药集采或者冠脉支架集采的亏，就直接选择不看了，其实这样无可厚非，股市四千支股票，不一定非得在这口井里吃水。但要说集采行业就一点投资机会都没有，我却不大认可。

2、预期过低的错杀：股市是一个比较基本面变化和市场预期差之间的游戏。在集采领域经常会出现预期很坏，但实际拆分下来对行业和公司影响并没有那么大。这种低预期带来的下跌，反而是不错的投资机会。

譬如我们看到的血制品集采，器械领域人工晶体的集采，我体会下来都比市场想象的要好。另外就是很多集采边界类资产，高新的生长激素就是这类产品，从实际落地角度看，集采对产品收入影响可控，但情绪和市场预期层面的影响，可以让股价下跌70%，但情绪缓和预期修复下，也可以反弹50%。

3、集采对行业解构和格局再造：产品降价对于行业整体市场规模来说肯定不是好事，并且降价幅度过高，可能会把一个高定价高毛利的行业变成了加工制造业，很多口服药和器械的冠脉支架就是这样代表性产品。

但同时，我们要看到集采对于行业的格局再造，比较按照传统经营节奏，新企业很难在老产品拿到很高份额，但一致性评价和集采给了这样的机会，如果集采价格下降50%，但某家降价企业能够快速过评，在窗口期拿到更高市场份额，可能就会快速崛起，汇宇就是这样的典型案例。

4、集采出清后的第二增长曲线：大部分仿制药企，在集采来临之前，都加快了自身的创新转型，无论是龙头恒瑞还是中型的华东，都在极力寻找自己的第二曲线。

只不过恒瑞还继续做创新药转型，靠新药上市放量来消化自己的仿制药下滑。华东的大品种是口服药，集采影响小一些，也以玻尿酸代理为契机，全球布局了医美产业链，而医美是过去两年医药领域最热的板块，华东的第二曲线与资本热度有了很强的共振效应，也让股价有了第二春。

所以，传统企业优势是经营体系完善，如果找到好突破口，找到强第二曲线也是另一种投资思路。

总体来说，集采资产的投资门槛比较高，需要对企业基本面变化和市场预期有合理把握，同时集采并不是一个增量导向，而是结构性机会，更适合预期差之下的逆向投资模式。或者存量业务稳定，增量业务带来新增长动力，也带来新投资机会。

创新药资产

作为从传统仿制药时代过来，并且曾经花很大精力来看创新药的投资者，我非常感慨过去5年时间，国内创新药行业翻天覆地的变化，从锚定海外大品种的同靶点me-too，记得当时看到的单抗产品基本就是TNF-α、VEGF、CD20、Her等几个非常成熟靶点。而到现在已经开始看到各种BIC或者FIC进入临床。

2017年那波创新药行情，我们当时能够拿出来看的管线产品，现在回头看都是先进度比较差的产品，但仍然不改我们对中国创新药产业的热情。

但5年后的今天，中国创新药已经开始在CD47和Claudin18.2这种相对前沿的靶点开始内卷了，梳理这类靶点的全球临床数据时候，我们经常可以看到国内创新药企已经占据半壁江山了。

如果去看CGT这类新技术领域，国内创新药企业的全球管线份额可能会更高些。总的来说，就是过去几年国产创新药是处于较快发展阶段。但市场预期可能更高，已经恨不得国产PD-1出海与K药掰手腕了，所以国内创新药评估需要更加客观的标准和目标。不能说，昨天拉出ICU，今天拉上比赛场。

另外一个看创新药的角度就是市场空间。按照国家医保谈判续约给出的指引“40亿以上产品克扣重磅税”，市场觉得国内创新药难出大市值的企业，但我们看很多税率重但贫富差距仍然巨大的社会案例，映射到创新药领域，40亿的大门槛，并不能阻止很多创新管线集群效应的企业最后做到多品种50-100亿整体销售额。

所以，在医保新政的今天，基于国内市场的创新药，想搞到几千亿市值，缺乏支撑力，但会涌现更多销售额20-30亿的产品和企业，这样的机会比以前更多了。

创新药领域的结论，仍然是整体性机会不足，但差异化机会不缺。由于竞争的发散性，技术垄断性比较差，即使实力雄厚的大药企也很难有垄断性效应。但现在靶点和技术百花齐放，中国市场空间不足，还可以license out来实现价值，现阶段我们能找到一些全球范围内都具有足够先进度的靶点和产品——这就是国内创新药现在的发展阶段。

医疗服务

关于医疗服务，简单来说就是各种民营医院。对于民营医院，最基本的投资体系基石，就是要相信国家不会像K12那样行业直接over掉。所以，基于这样的理念，海吉亚单日下跌40%的悲观时刻就应该抄底。

回到医院本身，是基于不同细分类型特点，基于不同管理能力的生意，我们要找的就是容易连锁化，并且管理效率足够高的细分连锁民营医院。

现在已经证实的最优细分行业就是眼科，不仅仅是爱尔、其他已经上市或者准备IPO的眼科医院，都证明民营医院类资产，第一选择肯定是眼科。这个赛道具备设备依赖度高、消费属性强、公民医院差异度大等适合民营连锁的特点。

其他牙科、美容等很多领域也有很多连锁民营企业，甚至海吉亚的肿瘤、锦欣的辅助生殖，也在以前认为不容易连锁化的领域，做出来不错的连锁品牌。

除了连锁化，盈利性也是评估医疗服务板块估值高低的核心要素。我们看到大部分眼科连锁，都有不错的盈利能力。但牙科连锁，通策总院有超过35%净利率的超高盈利能力，但省内外的新开店则盈利相对较弱。然后我们去看瑞尔、牙博士等其他牙科连锁，不同企业的盈利能力差异化很大。

连锁美容院也呈现了不同盈利水平。到海吉亚这种肿瘤医院，全国有大量的肿瘤医院处于不盈利的状态，而海吉亚由于管理效率因素还能保持15%级别利润率。所以，我们看到虽然都叫医疗服务。

最后医疗服务还有一类机会就是新建医院产能爬坡或者体外资产注入、外延并购等驱动因素带来的业绩增长。国内国际医学、盈康、三星都是这类的投资模式。

先随手写写几大类资产，大家还对什么感兴趣，我再说说自己的理解。

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