编辑丨中鼎控股集團-前海创汇

7月末，票据再现“零利率”行情，DR001收盘价一度“破1”，“抢券行情”已蔓延至票据市场。在疫情冲击、房地产销售大幅下挫等因素交织影响下，信贷投放面临较强“资产荒”压力。

在此背景下，“城投信仰”愈发坚固。尤其在政策明显利好城投业务的基础上，对于企业和个人投资者而言，城投债都是一种稳健的资产配置工具。

7月末，票据利率再现大幅下行。

7月最后一个交易日（29日），1M转贴利率降至“0”附近，这是该品种自2021年12月以来，第五次出现“零利率”行情。此外，3M、6M和1Y转贴利率也出现骤降。票据零利率情况再度从7D向长端传导。

票据市场出现“抢票行情”，背后所反映出的情况预估如下：

一方面，6月末信贷存在“脉冲式”增长，其中可能有一定规模的虚增冲量，导致7月上中旬新增人民币贷款出现明显回落，基数效应加大了7月信贷环比增长压力，为满足狭义信贷额度管控要求，银行在月末再度通过票据转贴进行冲量。

另一方面，7月份房地产销售再度转弱，涉房类贷款供需都受到一定影响，按揭贷款增量投放不足、存量早偿加大。房地产产业链上的企业资本开支意愿不足。在“保交楼”问题稳妥处理的情况下，预估8月份按揭贷款增长可能持续承压，4Q按揭需求有望逐步恢复。

此外，票据“冲量”从短端到长端，贷款冲量强度不低。7月29日，除1M品种外，3M、6M和1Y品种利率同样降幅较大，说明最后一个工作日，银行票据冲量力度较大，部分银行为满足狭义信贷要求，不惜通过收购成本收益倒挂的中长期票据来填充，付出了更大成本。

同时，资金市场利率也出现超低价格，缴税期后DR001突破1%，资金出现较多冗余。

DR001是1天期债券质押式回购利率，是回购利率的一种，银行间互相持有债券，当银行进行回购交易时就会有回购利率。它主要受市场流动性供需情况波动，是观测银行间市场流动性的指标。

过去DR001“破1”的逻辑，主要与货币过度宽松以及风险事件导致流动性传导渠道不畅有关，加之DR001缺乏明确“基准锚”、成交量较大，其稳定性明显弱于7天利率，一旦出现风险事件引发货币政策大幅宽松，就容易造成DR001“上蹿下跳”。

但也可以观察到，2021年以来DR001波动率较前期已明显下降，利率水平基本位于1.5-2.2%区间震荡，这种低频震荡行情，也容易造成市场形成“一致性”预期，进而导致杠杆行为加剧，隔夜回购每日成交量也随之出现大幅攀升。

二季度以来，资金利率开始大幅低于政策利率中枢，DR001在临近7月末收盘价一度降至1%以下，本次“破1”逻辑与前期相比，一方面是因为货币金融环境延续友好，但并未出现“大水漫灌”。

今年央行先后于4月份降准0.25个百分点释放约5000亿资金、向财政上缴约1万亿利润，以及创设了各类再贷款工具，货币金融环境较为友好，但并未形成“大水漫灌”之势，即央行通过降准释放中长期资金的同时，也在公开市场操作上大幅回笼基础货币。

另外一方面，与过去逻辑不同的是，本次DR001“破1”，与货币宽松或风险事件相关性并不大，而更多是由于信贷需求疲软，资金大量淤积在银行体系所致。

此外，近九成货基收益率进入“1时代”。7月以来，多只货币基金七日年化收益率保持低位，在“1”区间持续下行。全市场近800只货币基金，近九成收益率跌破2%。其中，以规模最大的天弘余额宝货币基金为例，该基金的7日年化收益率从1月6日的最高点2.175%一路下滑，至8月2日仅为1.4420%，每万份收益仅0.3893元，创历史新低。这意味着，存入10万，一天仅赚3.9元，吃顿早餐都不够了。

在疫情冲击、房地产销售大幅下挫等因素交织影响下，信贷投放面临较强资产荒压力，6月份信贷投放阶段性冲高之后，7月份已再度面临回落压力。此外，6月份专项债已发行完毕，但实际支出使用进度并不理想，国库拨付之后资金淤积停滞，并未形成对应实物工作量，进而推高了银行一般存款规模。且7月份以来，预计国库拨付力度依然较大，银行存贷出现一定不匹配现象，资金来源端边际冗余，而资金运用端却明显承压。

“资产荒”下，城投债再遭疯抢

接下来我们看一下地方政府的城投债有多疯狂？

4月份，苏北盐城下面的县级市发行了一笔5亿元的城投债，利率6%，认购倍数1.02倍。5月份，江苏某市级平台企业发行的一笔5亿元的城投债，利率只有5%，但却引来超300亿申购资金，认购倍数高达60倍！

在诸多城投公司中，有着“城投四大天王”的传说，分别是：东镇江、西遵义、南湘潭、北大连。这四个地方，债务负担都非常重。

比如镇江，虽然经济和财政实力在江苏苏南城市中靠后，但因投融资建设需求旺盛，导致举债形成的地方隐性债务规模非常大。截至2019年末，镇江市发债城投公司累计有息债务达到3626.05亿元，按5%的成本算，单是利息每年就有近200亿。对比起来，镇江2019年一般公共预算收入是306.85亿元，也就是说要拿出一般公共预算收入的近70%才将将够付利息，偿债压力不可谓不大。最近，镇江1笔5亿的城投债，利率只有3.8%，但仍有147亿资金来抢，获得近30倍超额认购。

城投债屡获超额认购的同时，是政策面的多项利好频频涌现：

1．2022年5月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》，明确了以县城为重要载体的城镇化建设的发展目标和具体任务。这对地方城投具有非常重要的战略意义。它意味着，区县级城投作为县城和区域基建的主力，将会迎来更多的业务机会和资源倾斜，明显利好。

2．2022年5月13日，中国银保监会印发了《关于银行业保险业支持城市建设和治理的指导意见》（以下简称“《指导意见》”），明确提出支持城市建设，而城市建设属于城投公司业务的范畴，因此对于城投公司来说，属于再次获政策支持，对于城投公司的发展属于利好。

3．2022年6月29日，国家发展改革委召开扎实推进项目前期工作、加快推进重大项目建设电视电话会议。会议强调，地方政府专项债券是当前稳投资的重要政策工具，稳经济急需稳投资，而稳投资中政府基础设施建设投资备受关注，基于此背景，作为基建的排头兵，城投公司将会成为最受益的政府融资平台。

此外，针对地方隐性债务的化解，国家近几年也毫不松懈，先后出台了多个政策管制，效果显著，不仅遏制了新增隐性债务，更提升了投资人对城投的信心。

城投债火爆的背后，意味着什么？

城投债，又称“准市政债”，是地方政府通过设立城投公司向市场发行的债券。筹集到的资金主要用于地方基础设施建设或公益性项目。它表面上是企业债，但背后有政府的信用作为背书，地方政府就是隐性的担保人。所以，从承销商到投资者，参与债券发行环节的人，都将其视为是当地政府发债。

2022年，受新冠疫情影响，经济下行压力增大，楼市因房产调控政策影响，涉及项目屡屡暴雷，股市阴晴不定，币圈更是血流成河，如此境况之下，市面上值得投资的项目越来越少，投资人此时选择扎堆认购城投债，一方面印证了市场上的资产荒现状，另一方面也说明了投资人对“城投信仰”的认可！

城投公司有政府隐性背书，而政府把信用看得比金贵，城投非标违约或有发生，但即便在非标违约区域，标准化城投债也从未发生过违约，因为一旦违约，再融资将非常困难，影响当地的基建和融资环境；就算出现技术性违约，政府也会协调还款，比如对疫情期间延期的政信采取措施，提供相应的经费保障或财税支持政策。

整体来说，在政策明显利好城投业务的基础上，对于企业和个人投资者而言，城投债都是一种稳健的资产配置工具。

母集团简介

中鼎控股集團作为一家市场化独立运作的投资控股集团，与政府国资机构联合，长期与本土及跨国企业、金融机构建立良好的合作关系。集团持牌经营、恪守合规，在国外国内皆持有相关金融牌照。

我们依托自身丰富的资本运作经验和专业管理能力，专注于搭建股权类、证券类私募产品体系，挖掘具有高增长潜力的政信、债券、信托产品的投资机遇，并配合海内外优质保险产品，致力于为中国高净值人士提供完善、多样的资产配置及投资组合管理咨询服务，满足客户在不同人生阶段的财富需求。

关于前海创汇

前海创汇集团是一家专注于服务大众富裕阶层客户的财富管理咨询服务机构。我们以客户的理财咨询需求为基础，根据客户的投资风险偏好等因素量身定制财富管理解决方案，提供包含政信类产品、国内外优质产业基金、海外保险等在内的国内外金融市场及资本市场优秀的投资产品，满足客户在人生不同时期的财富需求。

Tel丨400-718-7878

Add丨上海市浦东新区耀元路58号环球都会广场

Web丨http://www.qhchgroup.com