编辑丨中鼎控股集團-前海创汇

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本期要点

2022年8月15日，央行时隔7个月后再度降息，调降1年期MLF和7天逆回购利率各10BP，超出市场预期。

如何理解此次降息，后市怎么看？

本期将为大家分析7月经济金融数据，疏通此次降息的背后逻辑，进一步分析此次降息将对债市产生什么影响。

“意外”降息虽超预期，但符合政策发力托底经济的常理

这次超预期降息的背景是7月信贷增长较慢以及主要经济数据增速回落，经济恢复需要货币政策的进一步支持。

去年稳增长以来，一共发生了两次降息。2021年末中央经济工作会议定调稳增长，随后央行按照党中央、国务院部署，充足发力、精准发力、靠前发力，于2022年1月17日降息。本次降息则是在728政治局会议之后。时隔两周，我们再来重读政治局会议重点：

第一，经济目标下调，但不代表没有底线诉求。其中两句话最为关键，“力争实现最好结果”、“有条件、有条件的省份要争取完成经济社会发展目标”；

第二，对房地产的诉求从“促进地产市场平稳健康发展”变为“稳定房地产市场”。前者重心在于“健康”，后者重心在于“稳定”，政策诉求明显提升；

第三，要引导和发挥地方政府和微观主体主观能动性。“要发挥企业和企业家能动性，营造好的政策和制度环境，让国企敢干、民企敢闯、外企敢投。”

因此，政治局会议以后，无论是从各省领导表述，还是从地产政策调整来看，积极因素确实在显现。在此背景下央行降息，说明对经济增长还有诉求。

7月数据落地，经济预期有多低？

经济回升趋势中断，社融信贷数据二次塌方，后续经济压力较大。2022年8月12日，央行发布2022年7月金融数据：

1、7月份,社会融资规模增量为7561亿元，预期13883亿元，比上年同期减少3191亿元；

2、截止7月末，社会融资规模存量为334.9万亿元，同比增长10.7%；

3、新增人民币贷款6790亿元，预期11486亿元，前值2.81万亿元；

4、同期广义货币(M2)余额257.81万亿元，同比增长12%，较上月末和上年同期高0.6%和3.7%；狭义货币(M1)余额66.18万亿元，同比增长约6.7%，增速比上月末高0.9%；流通中货币(M0)余额9.65万亿元，同比增长13.9%。

从社融数据来看，7月份社融总量数据大幅回落，主要原因是人民币贷款和政府债券支撑力度边际收敛。7月政府债融资3998亿元，同比多增2178亿元，对社融的贡献约为53%。政府债较6月而言有明显的退坡，截至8月5日，共发行地方政府债57682亿，新增地方政府债41768亿，再融资政府债15915亿。新增一般债7116亿，达到预算安排的88.95%，新增专项债34653亿，达到预算安排的94.82%。从投向看，基建领域仍然是政府重点关注的领域，发行占比达63.6%。

图：7月政府债券大幅回落

图：信托贷款是表外三项中主要支撑项

对于社融数据中的其他分项，①7月份表外三项合计减少3053亿元，同比少减985亿元，其中委托贷款和信托贷款分别同比少减240亿元及1173亿元，新增未贴现银行承兑汇票同比多减428亿元。②7月份直接融资中，企业债券增加734亿元，同比少增2357亿元。

从信贷数据来看，7月信贷总量收缩且结构不佳，受到企业中长期贷款与居民中长期贷款拖累。7月人民币贷款新增6790亿元，同比少增4010亿元。企业短期贷款减少3546亿元，同比多减969亿元；企业中长期贷款增加3459亿元，同比少增1478亿元；需求不足下企业增加资本开支意愿不强，融资需求较上月走弱；票据融资增加3136亿元，同比多增1365亿元，票据冲量特征明显，反映出当前实体融资需求不足；居民中长期贷款增加1486亿元，同比少增2488亿元。7月，30大中城市商品房成交面积显著下降且低于往年同期水平，主要是多地疫情扰动下居民消费需求回升乏力，叠加地产隐忧，居民购房意愿走弱。

图：7月地产销售显著下降

由于今年以来疫情对于经济活动的频繁扰动，同比数据往往不能包含所有信息。如果把1-7月的信贷数据加总来看，企业部门信贷总量远超去年，居民部门信贷扩张受房地产销售拖累明显。

从总量上看，2022年1-7月人民币贷款总量已略超过去年同期水平，满足“信贷平稳增长”的监管底线。分部门来看，企业部门的新增贷款量远超近几年同期水平，但是居民部门新增信贷确有增长乏力的现象，为了应对上述问题，各地已在“房住不炒”、“因城施策”的基调下，陆续出台政策以更好地满足房地产市场的合理需求。

图：近年1-7月新增人民币贷款对比

货币：“社融-M2”剪刀差倒挂加剧，“资产荒”延续

7月，M1同比增速为6.7%，环比回升0.9个百分点；M2同比增速为12.0%，环比回升0.6个百分点。M1、M2均环比回升，或与央行上交利润以及财政资金投放有关。

持续走高的M2反映了什么？主要反映了近期退税等政策对于企业的帮助，以及4月以来货币市场流动性持续宽裕，部分实体企业进行资金套利的行为。

此外，7月份M2和M1同比增速剪刀差由于基数效应小幅收窄至5.3%，回落0.3个百分点，但依然维持在高位，体现货币活化程度较低，地产销售再次疲弱制约居民存款活期化。

图：M1和M2同比增速剪刀差收敛

图：存量社融与M2同比增速剪刀差扩大

“社融-M2”剪刀差进一步倒挂，达到-1.3%（前值-0.6%）。7月流动性被动延续宽松，资金利率维持低位，但房地产景气度下降以及疫情反复等因素导致实体融资需求低迷，资产端增长乏力，居民企业储蓄意愿仍较高，金融机构依然存在资金空转的情况，M2和社融增速“剪刀差”继续扩张，“资产荒”延续。

总的来看，7月社融数据：一、总量走弱。二、结构不佳：1)企业中长期贷款还在下滑；2)居民中长期信贷也很弱。反映经济增长的两个重要信贷主体，都处于收缩状态。经济远期增长仍然保持谨慎状态。这意味着，整个国内的企业生产、扩张动力还是偏弱的。另外，疫情管控不确定性，加之房地产风险较大，这些都制约着信贷的扩张。

7月数据下滑，市场进一步调整对全年的经济判断

7月经济各项数据同比增速有不同程度回落，显示经济恢复仍然不扎实。

如果按照生产法核算，国民经济增加值增速水平可能仍处于偏低位置，距离合意增长水平和潜在增速水平还有较大差距。

从1-7月的社融增量来看，如果经济增长要达到政策目标，那么下半年最少还需15万亿的社融增量。从7月经济呈现出来的景象来看，政策持续加力的必要性和紧迫性非常高。

现在需求侧最突出的问题仍然是房地产问题。7月下旬地产销售曾有短暂修复，但8月前两周销售数据又进一步恶化。

1-7月，全国固定资产投资额（不含农户）完成32.0万亿元，同比增长5.7%。从三大主要领域看，7月单月基建（广义口径）、制造业、房地产投资分别同比增长11.5%、增长7.6%、降低12.3%，基建、制造业投资增速有所放缓，房地产投资降幅扩大。

总体看，在疫情反复、极端天气等因素影响下，7月份整体投资数据均有所下滑。当前投资是稳增长措施的主要发力点，预计后续基建投资将再次提速，房地产投资降幅缩窄。

图：总体投资增速回落，地产投资为最大拖累项

若房地产市场不能很快得到稳定，既制约社会融资需求的恢复，也严重侵蚀地方政府财力，还影响居民财富预期，限制地方政府统筹疫情防控和经济发展的能力。

后续需要关注7月末政治局会议“因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求”的政策落地情况，地产是经济能否实质性恢复的关键变量。

未来还会降息吗？债市怎么看？

当前经济金融形势是降息直接触发因素，一方面，7月经济数据显示经济未能延续回暖；另一方面，7月新增社融总量大幅下滑、结构转弱。此次降息落地，当日市场走势便已经充分体现了预期差，于债市而言，短期内债市继续看多的交易空间仍然存在。

对债市影响上，首先，此次名义降息可能只是开始，不排除如果经济动能恢复仍偏弱、地产风险进一步蔓延、银行等金融机构“宽信用”传导不畅，央行可能会进一步放松来托底。考虑到即便本次降息后，实际资金利率仍与政策利率倒挂超50bp，名义降息可能不止于此。

即便央行没有进一步操作，短期内政策和资金面的宽松取向已经得到确认，债市向好情绪仍会得以延续，同时稳定的资金面和资金价格预期也会逐步向中长端传导，所以前期下行较慢的长端利率有望迎来一轮补降，期限利差有望从高位回落，延长久期可能仍是优选策略。

对于如何实现“宽货币”向“宽信用”传导，当前核心还是在于如何引导银行负债端成本的进一步下行。央行前期“量”的投放已经比较到位，结构性和政策性金融工具也正在发挥作用，但银行负债端成本让利整体偏慢，同时资金流动缺乏活性，这可能才是“宽信用”传导不畅的主要制约。从这一点看，如果当前银行调降存款利率的动力更多是来自名义政策利率的调降，所以不排除央行进一步名义降息的可能，以引导银行负债端成本下行。

从货币政策框架出发，央行同时得兼顾内外平衡，当前海外主要央行仍在加息，在此背景之下，央行需要关注国内结构性通胀的问题。往后看，还需关注政策刺激、增量政策落地后的变化，再做相应的应对与调整。

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