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引言：投融资实践中，PE、VC等投资机构一直把持着交易文件的主导权，交易文件大多由投资机构提供，融资方出于迫切的融资需求，经常在对其中的专有名词一知半解，对条款设计不明就里的情况下仓促签署，直到触发业绩补偿条款、回购条款等不利条款时才追悔莫及。本文将围绕上述痛点，做若干解释说明和风险提示。

先简单科普下投资管理流程大体是怎样的。投资管理流程用四个字可概括为“募投管退”，抛开募资、项目退出两步不讲，和融资方直接相关的“投资和投后管理”可以进一步分解为“找项目-看项目-投项目-管项目”。

“找项目”是海选阶段，企业向投资机构提供BP（相亲资料），投资机构看对眼儿了想进一步了解就进入“看项目”尽职调查阶段（家庭调查+婚前体检）。投资机构在律师事务所、会计师事务所的帮助下把投资标的的历史沿革（家史）、业务情况及财务状况（家底儿）摸一遍，之后回到所在机构汇报，如果投资决策委员会成员（大家长们）觉得“哎呦，不错哦”，再来签个TS（订婚）锁定标的、份额及估值。言外之意是“这事差不多定了哈，你先别和别人谈啊，咱俩要是没成，你再和别人谈”。

“投项目”是交易实施阶段，包括签订交易文件（婚前协议）及完成交割（办婚礼）。“管项目”就是投后管理（过日子）阶段，投资机构可以要求被投企业定期汇报账目。这其中，由于尽调工作需要公司配合提供大量资料，需要公司高管层接受访谈，企业家们都有更直观的感受并十分重视。但到了签订协议阶段就觉得万事大吉，丢给了法务，对其中的门道和风险一概不知。企业家说，我是融资方是收钱的，有什么风险？咱就说钱不是白拿的，投资机构会利用相关交易文件拉上公司实际控制人做担保、承担连带责任。

01 融资过程涉及的法律文件有哪些？可以不接受投资机构的模版吗？

一般而言，投融资过程涉及的法律文件按先后顺序排列有：NDA（保密协议）、TS（投资意向书）、SPA（股权购买协议）、SHA（股东协议）、Side letter（补充协议）、VAA（估值调整协议）等直接与交易有关的文件。以及公司章程、股东会决议、董事会决议、股东名册、记名股票等交易配套文件。用哪方的协议模版向来是双方博弈的产物，如果融资方非常抢手，当然可以拒绝使用投资机构的模版。第一从法理角度来看，协议是双方平等协商的产物、遵循意思自治原则；第二从笔者从业经历来看，投资机构想找到优秀的投资标的也非易事。“投资不过山海关”、“实控人是女老板的不投”等投资界潜规则就已经剔除了很多企业。在剩下的众多初选合格的企业里，投资经理们很可能是看了100个项目BP，尽调上会评审10个项目，最终只有1个能通过投委会的投决。过十关，斩百将后，能到协议磋商阶段的公司都是百里挑一的潜力股，自信点！

02 据说签了TS就离融资成功不远了，TS有法律效力吗？

TS（Term sheet）意为投资意向书，主要规定融资关键信息（如投前估值、投资金额、股权结构等）、核心权利条款（如优先认购权、优先受让权、共同出售权、回购权等）及公司治理条款（如一票否决权等）。一般认为TS除了保密性条款、排他性条款、费用条款外的其他条款，是没有法律约束力的。但也不排除存在例外情况，要看双方约定及具体行文。

03 投资协议由哪几部分组成？常见核心条款有哪些？

投资协议一般由释义、本次交易、交割安排、过渡期安排、陈述保证和承诺事项、协议变更或终止、违约责任、保密、管辖法律及争议解决等几部分构成。常见核心条款有：股份转让限制条款、反稀释条款、估值调整条款、股份回购条款、优先认购权条款、优先受让权条款、共同出售权条款、强制出售权条款、一票否决权条款、承诺与保证条款、违约责任条款、最惠国待遇条款等。上述每一点核心条款都值得仔细辨析和研究，受篇幅限制，在此不一一展开。

04 什么是对赌？如何看待对赌？

对赌有狭义和广义之分。狭义的对赌标的是企业的经营业绩、财务指标；广义的对赌标的还包括上市时间、用户数量、产销量、技术研发成果等等。值得注意的是对赌协议也未必是专门的协议，可能会以对赌条款的形式出现在投资协议中。曾有企业家非常确信地对我说：“我们深受资本市场追捧，从不缺投资者，所以我们从没接受过对赌。”我一看协议，确实没有业绩对赌，但是还有一些其他形式的对赌，也可能会触发回购、拖售等不利条款。所以企业家不能仅凭朴素的常识做判断，而应重视听取专业人士的意见。

05 什么是估值调整条款？实践中存在什么问题？

估值调整条款，通常约定企业若达到一定业绩增长指标，由融资方行使估值调整权利，以弥补其因企业价值被低估而遭受的损失；反之，由投资方行使估值调整权利，以补偿其因企业价值被高估而遭受的损失。从上述定义可以看出，估值调整条款是双向的，既有对融资方的奖励机制又有对融资方的惩罚机制。而实践中常见的问题是，大部分估值调整条款仅仅约定了对融资方未达业绩的惩罚机制，而缺失了达到业绩时对融资方的奖励机制。只有惩罚，没有激励，对融资方来讲很不公平。

06 融资过程中其他需要注意的关键点有哪些？

简单说三点：第一、融资要有计划、有步骤地释放股权。提前计划好企业的融资节奏，在触及绝对控制及相对控制的持股比例时要有意识地做好股权与治权的提前布局。第二、董事会席位应有计划地让渡。几乎所有投资机构都会希望自己投资后能取得一个董事会席位，以便更加深入地参与公司的经营管理。但是没有计划、没有原则的让渡会使得公司实控人逐渐丧失对公司的控制权。建议在公司章程中提前规定，达到某一比例的持股比例时方可取得一个董事会席位，以此“婉拒”投资机构的不合理要求。第三、不要忽视承诺与保证条款。很多企业家认为自己向来守法经营，承诺和保证条款主要内容不就是说我合法合规嘛。这就是承诺与保证条款的迷惑之处，乍看确实没什么，再联系违约责任看，再细看看措辞，确实是“臣妾做不到啊！”承诺与保证条款是名副其实的“口袋条款”，什么都可以往里装。投资机构为了降低自身风险，往往通过此条款将某些无法预见的风险转嫁到公司、公司创始股东和实控人身上。此外，还有选择适合彼此信任、不过度干预企业经营的投资机构及慎签补充协议等等。

总而言之，投资交易文件是十分专业且复杂的工作，但少有公司会因此聘请律师。究其原因一是防坑意识不到位、二是虽有意识但找不到合适的律师。在此再次提醒企业家们融资有风险、融资须谨慎。融资活动要充分结合自己的商业战略，选择适合的融资时机、适合的融资方式、适合的投资机构、适合的交易律师。