来源 | 观良者

作者 | 伶 二

随着本月的加息，美联储将把隔夜利率提高300个基点，同时将其资产负债表在过去100天内收缩的速度提高一倍。美国是世界上最大的经济体，美国的利率和美元是重要的基准。美国的中心地位仍然在所谓的G-Zero世界中，即使它在世界经济中的份额比过去少了一点，美元在全球储备中的份额被比欧元或人民币更小的货币侵蚀得更多。因此，美国发生的事情往往会在世界各地产生影响。

拜登政府的新制裁有可能严重扰乱中国的半导体产业，这表明俄罗斯的行动并没有分散美国对北京构成的战略挑战的注意力。地缘政治背景充满挑战，但美国的对手在很大程度上遭受着自我伤害。展望未来，欧洲将更多地依赖美国的能源和军事硬件。瑞典和芬兰将加入北约。

随着我们花更多的时间思考和规划明年，了解美国经济、美联储政策和利率的轨迹对企业、家庭和消费者至关重要。不幸的是，国内挑战可能大于国际挑战，更糟糕的挑战还没有到来。

大约在美国从阿富汗撤军前后，美联储转向并致力于在新冠危机后货币政策正常化的进程。在信号发出和首次加息（2022年3月）之间，两年期国债收益率上涨超过125个基点，突显了政策沟通渠道的重要性。美国企业难以管理库存，因为经济在供应链中断的情况下重新开放不均衡。虽然令人担忧，但大多数人拒绝得出美国陷入衰退的结论。

美国经济在第三季度反弹，但随着对需求的担忧变得更加突出，企业对调查越来越谨慎。避免真正衰退的道路看起来异常狭窄。联邦政府和美联储正在积极收紧政策。财政逆风尚未得到充分认识，因为货币政策往往是焦点。然而，美国预算赤字预计将从2021年占GDP的10.8%下降到今年的4.2%。全球金融危机后，实现如此大规模的财政整顿花了几年时间。

美联储正在进行其最激进的紧缩操作之一，即使它开始得很慢。此外，美联储继续对通胀的幅度和持久性感到惊讶。6月，随着货币紧缩政策的顺利进行，美联储预测中值为今年年底的联邦基金为3.375%，2023年底为3.75%。三个月后，中位数分别跃升至4.375%和4.625%。即使这样可能还不够。今年年底期货市场接近4.5%。它在23年第一季度末或23年第二季度初达到4.75%至5.0%之间的峰值。9月份没有一位美联储官员预计明年年底联邦基金目标利率将高于这一水平。

劳动力市场有几个方面。就业增长依然强劲，职位空缺很多。9月份失业率为3.5%，为1969年以来的最低水平。平均时薪比去年同期高出5%，美联储认为这是劳动力市场紧张的另一个迹象，尽管工资增长没有跟上通货膨胀的步伐。负面的非农就业报告将是一个警钟。应对生活成本挤压的家庭通过提取储蓄和大量使用信用卡来应对。许多人在为抵押贷款再融资时已经从房屋中取出了股权，但较高的利率使这一来源枯竭。

金融不稳定可以采取多种形式。此前阻止美联储缩减资产负债表的是银行体系因取消准备金而承受的压力。在10月国际货币基金组织/世界银行会议期间，美国财政部长耶伦对美国国债市场的流动性表示担忧。为了提高流动性，美国财政部正在考虑发行额外的票据和债券，并利用所得款项回购在场外发行的债券。10月下旬，德国央行还通过增加德国央行在回购市场向交易员提供的证券数量来应对流动性挑战。

此外，一些观察家还强调了国外麻烦的反弹，例如英国央行最近重返市场购买债券，日本央行自1998年以来首次干预外汇市场以阻止日元贬值，以及获得美元资金的难度越来越大。在规划明年时，我们需要认识到，明年的逆风必将加剧。收紧货币和财政政策的累积效应尚未在经济中发挥作用。此外，美联储可能会至少在明年第一季度继续加息。因此，2022年的经济衰退似乎注定会降临到美国和欧洲。

自脱欧公投以来，英国迎来了六年来的第五位首相。特拉斯的财政赌博被市场和议会拒绝。旧的正统观念得以恢复。减税和一些支出举措被逆转。尽管如此，所有三大评级机构都对英国的信誉度持负面看法。标准普尔将英国列为AA-信贷，而穆迪和惠誉将其视为AA-。

据彭博社9月26日报道，英镑在9月26日达到1.0350美元后，10月份没有跌破1.0920美元。英国30年期国债从9月中旬的3.5%左右飙升至5%以上，并在10月下旬回升至3.50%以下。没有像一些观察家所说的那样“白痴溢价”。美国对英国的溢价回到了9月中旬的水平（~50个基点），英国对德国的30年期溢价也回到了9月初的水平（~150个基点）。

摩根大通新兴市场货币指数在前四个月下跌近8.5%后，于10月企稳。虽然高收入国家的股市在10月份上涨，但新兴市场表现不佳。10月下旬，MSCI新兴市场指数跌至两年半新低。在9月份下跌近12%后，下跌了约3%。

班诺克本世界货币指数（十几个最大经济体的GDP加权）连续四个月下跌。该指数中的大多数货币在10月份升值。然而，收益减弱是由于占指数略高于三分之一的四种货币遭受的损失。

俄罗斯卢布下跌2.3%，是最弱的货币，但在指数中的权重很小（~2.2%）。人民币近1.9%的跌幅更为显著，因为其权重为21.8%，仅次于美元（~31.0%）。印度卢比下跌1.4%，在该指数中的权重接近4%。日元是篮子中唯一下跌的主要货币。日元的权重约为7.5，是该指数中第四大最重要的货币。也许，令人惊讶的是，其4.0%的涨幅使英镑成为该指数中表现最好的货币。巴西雷亚尔是第二强的，升值2.3%。欧元和加元紧随其后。它们都上涨了略高于1.6%。从广义上讲，我们怀疑BWCI可能正在形成一个低点，这与我们关于美元可能正在突破顶部的感觉是一致的。

美元：随着10月份的结束，美元看起来很疲惫。提振美元的关键力量是美联储政策前景。市场现在看到的终端利率为4.75%-5.00%。此外，在普遍预计11月2日第四次加息75个基点之后，市场预计美联储将放慢加息步伐。在12月加息50个基点（使美联储目标区间的上限达到4.50%）之后，市场正在定价1-2个季度的波动以结束周期。

市场继续定价美联储明年年底的首次降息。截至第三季度末，2023 年 12 月联邦基金期货合约的隐含收益率比 2023 年 9 月合约低约 12个基点。到10月底，折扣翻了一番，达到24个基点。我们预计未来几个季度 CPI 将大幅下降，从11月10日公布的10月数据开始。我们怀疑美元正在为这一历史性反弹占据领先地位。

欧元：欧元区经济正处于衰退的边缘。能源冲击和更广泛的生活成本挤压正在造成损失，但在通胀率超过10%的情况下，欧洲央行别无选择，只能继续收紧政策。在7月加息50个基点后，欧洲央行在9月和10月分别加息75个基点。市场预计12月至少会上涨半个基点，在10月全国初步数据公布后，市场在欧洲央行会议后解除了这一转变，并在23年第一季度之前再加息100个基点。许多欧元区成员国正试图保护家庭和小企业免受能源价格飙升的影响。

欧元的下跌加剧了通货膨胀，但对美元的贬值夸大了这种情况，因为贸易加权指数的跌幅不到一半。突破0.9800美元区域抵消了10月份看到的一些建设性技术发展。从 9 月和 10 月低点划出的趋势线在11月中旬约为0.9830 美元，月底接近 0.9940美元。正如人们普遍预期的那样，在德拉吉政府垮台后，意大利跻身现代最右翼的政府之列。

更保守的力量也赢得了保守党的领导权竞选和瑞典大选。由于预期与欧盟的紧张局势将加剧，投资者对意大利债务的溢价大幅上升，但在10月下旬跌至两个月低点。欧洲央行行长拉加德明确表示，新的输电保护工具不会被用来拯救各国免于政策错误。这将是未来一段时间的一个潜在爆发点。

（以下数据为10月28日指示收盘价，括号内为前值）

现货：0.9965 美元（0.9800 美元）

彭博一个月预测中值0.9835美元（0.9800美元）

一个月远期 $0.9985（$0.9825）一个月隐含波动率11.1%（13.3%)

日元：虽然日本央行正在扩大其资产负债表，并将10年期政府债券收益率限制在0.25%的低位，但它试图通过在10月份出售约300亿至400亿美元来支撑日元。截至10月20日，美元已连续12个交易日上涨，并有可能进一步攀升。看看历史图表，官员们可能已经认识到了市场所做的同样的事情。向160日元迈进的障碍不大。

当日本央行在9月进行干预时，美元已接近146日元。10月份，美元接近152.00日元。上月底的干预未能推动美元跌破145.00日元。尽管如此，日本官员似乎在拖延时间，购买一些（昂贵的）稳定性，希望美国利率很快见顶，并导致J曲线效应恶化贸易平衡。基准三个月隐含波动率在9月份升至近13.5%，随后日本央行介入，并在上个月创下接近15%的两年半新高。

现货：147.60日元（144.75日元）

彭博一个月预测中值 146.30日元（143.10日元）

一个月远期147.10日元（138.55日元）一个月隐含波动率12.9%（12.1%）

英镑：由于财政正统观念显然将继续控制英国，英镑在10月份回升。新政府可能会增加税收并削减支出。报告显示，紧缩幅度高达500亿英镑。尽管英国要么处于衰退之中，要么即将进入衰退，但英镑似乎在 9 月下旬创下了创纪录的 1.0350 美元左右的显着低点。

它在10月下旬突破1.15美元，接近1.1650美元。突破1.1750美元可能预示着年底前将测试1.20美元。英国央行将在11月3日的会议上加息多达150个基点的想法已被缩减。市场似乎在50个基点和75个基点之间分裂。四分之三的加息将是去年12月开始的周期中最多的一次。除了加息之外，英国央行的资产负债表将恢复因采取紧急行动而中断的下跌。

从8月中旬到9月底，资产负债表下降了约172亿英镑。紧急行动使其资产负债表增加了近200亿英镑。财政报表被推迟到11月17日，以允许预算责任办公室在分享评估时考虑普遍存在的较低税率。根据一些估计，利率差异可能会使资金缺口减少约150亿英镑。

现货：1.1615 美元（1.1170 美元）

彭博一个月预测中值1.1240美元（1.1250美元）

一个月远期1.1625美元（$1.1180）一个月隐含波动率13.0%（18.5%）

加元：美元升至1.40加元附近的2.5年新高，而美国股市在10月中旬跌至新低。汇率与标准普尔500指数变化的60天滚动相关性在上月底达到0.75上方的10年新高。其他经常被提及的驱动因素，如油价、更广泛的大宗商品和利率差异，显示出较弱的相关性，似乎不太稳定。

加拿大央行在7月份出人意料地加息了100个基点。上个月，它出人意料地加息了50个基点，而不是75个基点。央行提供的黯淡前景促使市场将终端利率预期下调至23年第一季度末的4.25%，而不是4.50%。加拿大在H1 22的经济表现已经结束，急剧放缓已经开始，可能在未来几个季度内经济停滞不前。加拿大央行将明年的GDP预测从1.8%下调至0.9%。它预计 2023 年的通货膨胀率为 4.1%，而不是 4.6%。尽管如此，我们怀疑美元的高点已经到位，突破1.35加元将增强我们的信心。

现货： 加元1.3595（加元1.3830）

彭博一个月预测中值1.3650加元（1.3610加元）

一个月远期1.3590加元 （CAD1.3835）一个月隐含波动率 8.9%（11.4%）

澳元：由于无法超过我们上个月强调的0.6550美元的上限，澳元在10月中旬左右在0.6200美元附近试探了我们的下行目标，然后巧妙地反弹。目前尚不清楚低点是否到位。风险可能延伸至0.6000美元。澳大利亚通常比美国提供溢价，但现在情况并非如此。

它的两年折扣是至少40年来最大的折扣之一（~100个基点）。澳大利亚提供的10年期利率溢价在10月初消失，这是一年多来的首次。澳大利亚储备银行10月份仅加息25个基点，市场预计11月1日开会时将再次加息。此次加息将使目标利率提高至2.85%，掉期市场预计到23年第二季度末目标利率将接近4%。如果说有什么意外的话，那就是澳洲联储加息了50个基点。第三季度整体通胀率加速至7%，澳大利亚将报告未来的月度估计。基本措施仍在上升。

现货：0.6410 美元（0.6400 美元）

彭博一个月预测中值0.6455美元（0.6540美元）

一个月远期 $0.6420（$0.6405）一个月隐含波动率 14.9%（16.4%）

墨西哥比索：自8月中旬以来，除了少数例外，美元兑墨西哥比索一直被限制在19.80至20.20的范围内。上个月，这一范围保持不变。10月份相对较低的波动性（实际）（7.7%）接近2月份以来的最低水平。这有利于套利交易策略或持有额外的比索余额。

一个月的墨西哥国库券支付略高于9.5%（年化），而为期四周的美国国库券支付约600个基点。央行致力于配合美联储的加息，预计Banxico将在11月10日的会议上加息75个基点。此举将把隔夜目标提高到10%。掉期市场预计在23年上半年达到约10.75%的峰值。撇开俄罗斯卢布不谈，今年排名前三大新兴市场货币来自拉丁美洲：巴西（~5.2%）、墨西哥（~3.7%）和秘鲁索尔（~0.7%）。摩根大通新兴市场货币指数10月份上涨约0.75%，将年初至今的跌幅降至约7.2%。

现货： MXN19.7980（MXN20.14）

彭博一个月预测中值 MXN20.04（MXN20.19）

一个月远期墨西哥比索19.90（MXN20.25）一个月隐含波动率 10.3%（12.3%）

人民币：中国经济三季度增长3.9%，为两年来最好，但底层质量较差。它所谓的9月份调查失业率为5.5%，与5月份以来的最高水平持平。房地产市场继续萎缩，债务状况仍然令人担忧。去年年底，中国向美国提供了125个基点的溢价，用于借款十年。现在它处于135个基点的折扣。

内地股市表现不佳。10月份，沪深300指数下跌近7%。香港恒生指数下跌13.7%。其他主要股市上涨。美国已经加大了拒绝中国供应或开发尖端半导体的能力的努力。这与零新冠政策一样，削弱了投资者的信心。人民币在10月份下跌了约1.9%，使年初至今的跌幅略高于12.3%。美国利率的转变和美元更广泛的挫折可能会为人民币稳定提供有利的环境。自2月以来，它兑美元每个月都在下跌。

现货：7.2525元（7.1160元）

彭博一个月预测中值 7.2095元（7.0755元）

一个月远期7.2090元（7.1025元）一个月期隐含波动率8.6%（8.0%）