作者：Alasdair Macleod，来自 GoldMoney.com，
从全球来看，消费者价格通胀目前不太可能进一步下降，并且未来还会进一步加息。债券收益率已经在上升，新一轮的银行业危机将被触发。
本文着眼于推动利率上升、破坏整个全球银行体系稳定的因素。银行信贷收缩还处于早期阶段，仅此一项就会推高借款人的利息成本。我们面临着老式的信贷紧缩。
新一轮的价格通胀，更准确地说，是货币购买力加速下降，也会导致利率上升。金融和房地产价值的野蛮熊市必然会随之而来，迫使外国投资者汇回资金。
这将使过去 52 年积累的 32 万亿美元外国投资中的大部分以法定美元的形式减少。金砖国家考虑取代美元作为贸易结算媒介的时机再糟糕不过了。
全球银行业风险不断增加
渐渐地，信贷方面的警钟开始敲响。货币主义和奥地利学派经济学家正在反复强调广义货币的观点，几乎所有地方的广义货币都在收缩。它绝大多数由商业银行的存款组成。本周，就连中国的计划经济也暴露出信贷问题，另一家大型房地产开发商碧桂园控股未能支付债券。
全球银行信贷周期性下滑早就该出现，而这正是我们目前所面临的。以往周期（尤其是 1929 年至 1932 年）的经验证据表明，随着银行间信贷额度被削减、贷款被收回、抵押品被清算，恐惧可能会像野火一样在银行界蔓延。今天出现的问题是，当前的信贷周期衰退是否比 20 世纪 70 年代以来法定货币世界所面临的任何一次衰退都要严重，或者央行负债的及时扩张能否再次起到拯救作用。
使用货币政策避免金融危机的问题在于，它必然会失败，特别是当它是由官僚推动的时候，他们的出发点是假设银行资本充足以应对经济衰退。这忽略了之前周期中的非生产性债务，这些债务只是累积成潜在的违约海啸。当银行不堪重负时，政策反应只会对货币造成极大的破坏，以至于解决办法会加剧问题。随着债券收益率再次上升，我们有充分的理由相信转折点即将到来。
信用是高耸入云的债务的代名词，它的核心在于信心：对货币政策的信心、对货币的信心以及对交易对手兑现能力的信心。在我们研究法定货币群体面临的风险之前，有必要列出一些可能导致信用体系崩溃的因素：
承包银行信贷。收缩银行信贷是银行家认识到贷款风险正在升级的结果。当银行资产负债表杠杆率较高时，这是一个严重的问题，会放大坏账和呆账造成的股东资本损失的可能性。因此，现金流受到较高利率打击的正常借款人和过度负债借款人都无法获得贷款便利，或者至少会以更高的利息成本进行配给。因此，在信贷低迷的早期阶段，利率会进一步上升，导致企业倒闭。从本质上讲，央行失去了对利率的控制。
银行间交易对手风险。 长期以来，银行都怀疑自己的一个或多个银行已经过度扩张或管理不善，因此构成了交易对手风险。银行拥有共同的分析模型来确定这些风险，因此存在大多数银行同时对某家银行持有相同观点的危险，从而导致该银行被排除在批发市场之外。当这种情况发生时，它无法为存款外流提供资金，被迫向央行寻求支持，或者突然崩溃。最近，这就是硅谷银行的命运。标准普尔或惠誉等信贷机构的评级下调可能会引发银行间借贷危机，无论是在国家评级下调的情况下，无论是在本地还是国际层面。这些降级现已开始。
债券收益率上升。 银行通常会囤积政府债务，并在对向私营部门放贷持谨慎态度时重新配置其资产。因此，相对于信贷周期，债券持有量的增加往往是反周期的，风险敞口仅限于一年或两年的期限。在经济长期停滞之际，央行将利率压至或低于零，打破了这种模式。硅谷银行再次成为了一个例子，说明了这种情况会如何走向严重错误。它能够以接近零的利率为债券购买提供资金，购买期限较长的国债和机构债务，以提高信贷利差。当利率开始上升时，银行的损益账户受到打击，同时，其债券投资的市值大幅下跌，消除其资产负债表权益。美联储通过制定银行定期融资计划来承担这一风险，根据该计划，美联储按其赎回价值购买国债，以一年期互换的形式换取现金。从本质上讲，美国的问题被掩盖并累积在美联储的资产负债表上——尽管这并没有反映在美联储的会计实践中。该贷款目前的提款额为 1,070 亿美元，并且还在不断增加。
量化紧缩。 自 2022 年初以来，主要央行（美联储、欧洲央行、日本央行和中国人民银行）的资产负债表总计减少了约 5 万亿美元。该 QT 的实施方式是不对到期政府债务的收益进行再投资。中央银行资产负债表的几乎所有减少都反映在商业银行准备金中，这些准备金是在其账户中记录为资产的余额。因此，整个商业银行体系面临着将释放的准备金再投资到其他领域的压力，或者减少其对储户、债券持有人和股东的综合负债。最初，商业银行体系只能通过增持三个月和六个月国库券来应对，这是政府融资的不稳定基础。
抵押品清算。 所有国家债券收益率图表都在向我们尖叫，它们正在继续上升，而不是像大多数市场参与者所认为的那样稳定并最终下降。此外，随着石油和其他能源价格目前强劲上涨，银行信贷收缩（如上所述）以及本文讨论的许多其他因素推动利率上升的前景，表明债券收益率将大幅上升，从而推动熊市金融资产和财产价值。如果银行持有贷款抵押品，它们将面临越来越大的压力，在金融资产价值进一步下跌之前抛售金融资产。
财产负债。 银行对住宅和商业地产的贷款将不得不吸收因物价上涨和银行信贷收缩而导致利率上升所造成的大量冲销。雷曼危机是关于贷款和抵押债务证券化的。这一次，更高的利率将把商业房地产纳入考虑范围。
影子银行。 影子银行被定义为回收信贷而不是创造信贷的机构，需要获得银行牌照。它包括养老基金、保险公司、经纪人、投资管理公司以及任何其他借出和借入股票或进行衍生品和证券交易的金融实体。所有这些实体都给银行和其他影子银行带来交易对手风险。一些风险可能会在意想不到的季度出现，去年 9 月英国养老基金的崩溃就说明了这一点。
衍生品。 衍生品负债来自全球受监管市场，据国际清算银行去年 3 月评估，这些市场的未平仓合约约为 38 万亿美元，另外还有 60 万亿美元的期权名义敞口。不受监管的场外衍生品市场规模要大得多，预计到 2022 年底将达到 625 万亿美元，其中包括外汇合约（107.6 万亿美元）、利率合约（491 万亿美元）、股票挂钩（7 万亿美元）、大宗商品（2.3 万亿美元） ，以及包括违约掉期在内的信贷（9.94 美元）。所有衍生品都存在交易对手风险链。我们看到了美国国债的一个简单头寸如何损害了硅谷银行：衍生品市场的失败将产生更广泛的后果，
回购市场。 在所有银行系统中，银行都更加依赖回购协议来确保其流动性。这种融资形式具有低利率和所需抵押品的可用性。根据国际资本市场协会的数据，特别是在欧洲，各种货币的未偿还回购数量已超过 10.4 万亿欧元。从本质上讲，这些金额代表了金融体系内部的失衡，其抵押品已远远大于银行间市场解决的传统隔夜失衡。尽管回购协议是有抵押的，但交易对手失败的后果可能对整个银行业的稳定更为重要。而且随着利率的提高，
中央银行资产负债表。 实施量化宽松的央行是与利率抑制相结合的。随后的利率上升导致了巨额按市价计价的损失，在实际计算时，其净资产损失了很多倍。各国央行声称这无关紧要，因为它们打算将投资持有至到期日。然而，在对商业银行的任何救援中，它们的技术性破产可能成为一个障碍，削弱对其货币的信心。
纵观所有这些潜在的系统性失败领域，值得注意的是，迄今为止利率的急剧上升并未引发更广泛的银行业危机。瑞士信贷和美国一些地区性银行的倒闭可能只是重大事件之前的热身。但当这一时刻到来时，各国央行及其政府财政部是否会下意识地采取二十国集团成员法律规定的纾困程序来应对雷曼危机，这将成为一个悬而未决的问题。或者他们会根据实际情况诉诸救助？G20 国家之间在这一问题上缺乏协调可能会危及所有银行业救援尝试。
此外，虽然中央银行的技术人员对信贷和银行业的实际情况有一定的了解，但银行监管机构却不能这么认为。他们很少有商业银行业务的实践经验。他们设计了压力测试，其初始假设是受他们监管的银行将生存下来。否则，他们将被证明没有履行监管职责。值得注意的是，预期银行业压力背后的经济假设几乎总是不切实际地温和。
当事情陷入困境时，官僚机构的当务之急是将所有失败的责任转嫁给商业银行本身，而不是他们自己的无能。
美国银行体系的弱点
作为整个全球法定货币体系的储备货币，美元和所有基于美元的银行信贷很可能成为全球银行业危机的中心。如果其他货币贬值或失败，在金融蔓延蔓延之前，可能会出现暂时的资本外流，转向美元。但如果美元首先失败，那么其他所有货币也会失败。
因此，美国银行体系的状况对全球经济至关重要。现在有迹象表明，美国银行信贷不仅不再增长，而且还在收缩。
上图是所有商业银行存款加上美联储逆回购协议的总和。虽然后者从技术上讲并未公开流通，但它们一直是大型货币市场基金的另一种存款形式，否则这些基金将反映在银行存款中。最近，当美联储在 2021 年允许某些非银行机构在其开设回购账户时，该额度从无到有飙升至去年 9 月的 23,343 亿美元高点，但随后又下降了 5,430 亿美元。将这一变化计入银行存款数据显示，银行信贷的真实收缩额为 12,030 亿美元，较今年早些时候的高点下降了 5.9%。
考虑到这些因素，总资产尚未显着低于峰值，这表明到目前为止银行只是重新安排资产以控制风险。因此，信用危机仍处于早期阶段，其潜力显着增加。
下图说明了为什么在不断恶化的贷款环境下银行肯定会收缩其资产负债表总额。
在过去的三十年里，总资产与一级风险资本的比率从历史上被认为正常的不到八倍增长到最近的十四倍。如果不良贷款和按市价计价的金融投资冲销的总水平从此增加，那么这种杠杆率就有可能耗尽股东资本。
第二个弱点是美国对包括银行存款在内的短期外币持有的依赖，根据美国财政部的数据，去年 5 月银行存款总额为 71,220 亿美元。其中，23,670 亿美元是银行存款，占美国银行体系存款总额的 13%。但在短期持有总额中还必须加上 247,880 亿美元的长期持有，短期和长期投资总额接近 32 万亿美元。这大大超过了美国的国内生产总值，并且是由两个相关因素累积而成的。自1944年布雷顿森林协定以来，美元一直是储备货币，国际大宗商品价格始终以美元报价和交易。
在人们的记忆中，外国人手中的美元积累曾一度变得过多。这导致美元被兑换成黄金，使美国黄金储备从 1948 年的 21,682 吨减少到 1971 年的 9,070 吨，当时黄金挤兑导致尼克松总统暂停了布雷顿森林协定。在放弃布雷顿森林体系之后，迄今为止，美元已经失去了以真实的、合法的国际货币（即黄金）衡量的 98% 的购买力。由于其储备货币地位和美国持续的贸易逆差，美元的外资所有权占美国GDP的比例持续增长。但最近的地缘政治事件有可能扭转这一趋势。
随着美元债券收益率上升，削弱了32万亿美元外资金融资产和银行存款的资本价值，外国人必然会出售其美元资产，以避免不断扩大的损失。我们已经看到许多不与美国结盟的外国开始采取回避行动。有传言称，下周将有多达60个国家参加在约翰内斯堡举行的金砖国家峰会，所有国家都在寻求美元霸权的替代方案。俄罗斯官方媒体明确表示，一种新的黄金支持的贸易结算货币已列入峰会议程，呼吁结束美元的法定货币制度。
无论峰会结果如何，很明显，法定美元制度几乎已经走到尽头。从美国经济中撤回信贷将削弱货币，提高美国生产者和消费者价格通胀率，从而推高债券收益率。依赖廉价融资的金融资产和房地产价值将受到巨大打击，从而鼓励更多的外国出售非金融资产。不仅是美国的银行，其损失也将迅速扩大。
毫无疑问，当外国人更愿意出售美国国债而不是购买美国国债时，银行将面临压力，要求美国政府摆脱财务进一步恶化的困境。在某种程度上，用向私营部门提供的不良贷款替代政府债务对银行来说很有吸引力，但期限很短。其结果是，政府对到期国债和新发行国债的融资将通过 3 个月和 6 个月的国债来促进，这些国债可被视为接近现金。通货膨胀的后果是一回事，但由于外国代理人抛售美元而导致利率上升，债务融资成本迅速上升，将加剧债务陷阱。
似乎这还不够，同时银行信贷的崩溃必然会对衍生品债务产生负面影响。下表是美国十二大银行的场外交易义务的概况。[我]
对于无法数清所有数字的读者来说，应该注意的是，前九名的曝光度高达数万亿。虽然某些场外衍生品（例如信用和信用违约掉期）确实不是其名义金额的义务，但其他衍生品（例如外汇衍生品、大宗商品和股票挂钩合约（117 万亿美元））则全额消灭。但它们仅作为微不足道的合同价值记录在银行资产负债表上。
例如，在本文前面引用的国际清算银行衍生品估算中，去年12月外汇场外合约的名义价值为107.576万亿美元，总市值为4.846万亿美元。后者是记录在银行资产负债表中的基础。但即使这一总额也因被列为购买和出售义务的净余额而进一步减少，从而减少了对更小的数字的明显敞口。从本质上讲，超过 107 万亿美元的资产和负债将消失。
根据国际清算银行 2022 年三年一次的场外衍生品调查，美元占该外汇头寸的 88.5%。除了非美国银行之间以欧洲美元进行的离岸交易（仅占总数的一小部分）之外，所有美元合约都以美国银行作为交易对手。这产生了两个系统性威胁。第一个也是最明显的是外国银行或影子银行的交易对手失败。显然，随着利率上升和抵押品金融资产价值暴跌，来自美国银行体系之外的交易对手失败的风险将会增加。第二个交易对手失败来自两家美国银行或影子银行之间的合同。
我们可以确信，央行行长（如果不是银行监管机构）充分意识到这些风险，拒绝引起公众的关注。为了证实这一点，我们看到美联储在 2008 年 9 月向 AIG 提供了 850 亿美元的救助资金。AIG是当时全球最大的保险公司，也是信用违约掉期和其他衍生工具的鼻祖。还有其他因素，例如证券借贷。但显然，美联储救助一家保险公司必然反映了美联储对 AIG 作为 CDS 市场交易对手失败的担忧。
新金砖国家黄金货币
下周，我们将更多地了解金砖国家约翰内斯堡峰会上提出的提案。种种迹象表明，这种新的结算货币将以一定数量的黄金计价，比如金克。对于不断壮大的金砖国家大家庭以及寻求美元更好替代品的上海合作组织所有成员国、对话伙伴和伙伴来说，黄金支持信贷的回归是一项重要进展。此外，现在削弱美元、提高石油和天然气的美元价格以稳定卢布的贬值符合俄罗斯的强烈利益。
除了上述国内经济和货币因素外，新的黄金计价货币计划的可信程度似乎还将削弱美元在国外大宗商品、商品和服务中所表达的价值。外汇交易将开始预计，不断壮大的金砖国家阵营央行持有的美元储备将变得越来越多余，并将被新的黄金贸易结算货币所取代。主权财富基金必然会紧随其后，减少其美元余额，国际大宗商品交易商和进口商也是如此。
不仅会出售美元，而且将其回收到美国国债和其他投资的需求也会消失。除非美国政府采取行动从根本上削减借款需求，否则它将面临迅速恶化的融资状况。由于美元疲软，大宗商品、原材料和进口商品的美元成本将会上升。因此，美元利率必然会上升，以反映外国持有人保留其美元余额所需的溢价。即使这样也还不够。过去五十二年纯法定美元的大幅下跌肯定不仅会威胁到美元的存在，还会威胁到其高杠杆的银行体系。
放弃过去的法定货币，转而选择与能源和大宗商品更密切相关的一种或多种货币，这实际上就是黄金所代表的，不仅是对法定美元的破坏，也是对所有其他法定货币的破坏。就我们目前的目的而言，我们还担心其他主要货币面临的同样威胁：欧元、日元和英镑。
前面已经提到，美国银行体系最初的失败将是可能发生的事情，因为它是所有主要法定货币中被过度持有最多的货币。但如果银行业危机确实首先在其他地方爆发，可能会导致美元被暂时购买作为避风港，直到金融危机蔓延破坏所有银行关系。我们有必要关注这些其他主要货币的状况。我们将举的例子是欧元区银行面临的问题。
欧元体系
与其他主要央行一样，欧洲央行及其各国央行网络以及欧元体系通过量化宽松积累了政府债券和其他债券。下图显示了欧元体系资产负债表规模扩大和随后下降的程度。
欧洲央行和各国央行的总资产在 15 个月前达到 88,280 亿欧元的高点后已降至 71,670 亿欧元。从上次金融危机到顶峰的增长大部分是通过欧洲央行所谓的资产购买计划（但我们也称为量化宽松）实现的。总资产的下降是通过允许短期资产到期且资金不进行再投资来实现的，从而减少了商业银行的负债。
然而，目前剩余的证券持有量总计 48,650 亿欧元，按市值计算存在重大损失。假设欧元区政府债券的平均期限为五年，且收益率平均从 0% 上升至 3.2%，那么去年欧元体系的损失约为 7000 亿欧元。这几乎是欧元体系总资产的六倍。欧元体系会计掩盖了估值问题，欧元体系会计以购买价格和最终赎回价值之间的直线基础对债券进行估值。
认为这不是问题，因为欧洲央行总是可以印制欧元，这是自满的表现。欧元体系的唯一希望是债券收益率下降，从而价值上升，恢复资产负债表的完整性。但就目前而言，收益率正在上升，而且很明显它们将继续上升。在某个阶段，通胀将回到目标水平、利率和债券收益率将下降的假设将被放弃，届时将不得不考虑对整个欧元体系进行资本重组。
没那么简单。毫无疑问，需要在多个司法管辖区进行国家层面的立法。尽管遭到德国和其他国家政治家的抗议，欧洲央行仍坚持推行通胀政策是一回事，但乞求股权资本却让欧洲央行处于不利地位。政界必然会提出关于货币政策失败以及为什么存在 TARGET2 失衡的问题。整个资本重组过程可能会陷入一场非常公开的争议，特别是因为各国央行可能也需要注资，然后才能按照其股东比例对欧洲央行进行资本重组。
然而，欧洲人依靠欧元体系来支持整个商业银行网络，其全球系统重要性银行（GSIB）的杠杆率甚至比美国银行更高。此外，欧元区必然存在类似硅谷银行的隐性银行，其资产负债表因利率意外上升和债券价值暴跌而严重到破产的地步。10 万亿欧元的回购市场还面临抵押品价值暴跌的问题。欧元区 GSIB 面临很大的衍生品交易对手风险。然而，欧元体系本身已经破产，它为债券支付了最高的欧元，而这些债券的下沉速度比黄昏时的热带太阳还快。
银行业危机的本质是，多种因素汇聚在一起，形成一场意想不到的完美风暴。事后我们都会明智的。但目前，我们只能观察到不同的因素可能会结合在一起并摧毁欧元体系、其商业银行，甚至可能摧毁欧元本身。
也就是说，如果美国银行体系不首先崩溃的话。
热门跟贴