猖獗的负面情绪忽视了中国经济中的一些重要亮点，例如澳门游客人数飙升至正常水平

路易斯-文森特·加夫

作者是香港金融服务公司 Gavekal 的首席执行官

房地产价格正在下跌。大型开发商已陷入水深火热之中。一家大型金融集团未能支付向投资者出售的产品的利息。对于许多人来说，最近在该国发生的此类事件就像是一部很少有人喜欢的 2008 年电影的翻拍版。

最悲观的预测是，中国经济将面临内爆，多年来的过度建设、白象项目和低效的基础设施支出最终将得到应有的惩罚。

鉴于中国的系统性危机将波及全球，这引起了人们的警惕，并引发了要求加强干预以重振中国经济的呼声。但奇怪的是，这种悲观情绪并没有反映在市场发出的信号中。

让我从银行的表现开始。在大多数金融危机中，银行的股价表现在系统性危机爆发前几个月就开始发出麻烦的信号。

例如，标准普尔综合 1500 银行指数在 2007 年 1 月至 2008 年 7 月 15 日期间下跌了 66%，之后雷曼兄弟于当年 9 月倒闭。同样，按照 MSCI 欧洲货币联盟银行指数衡量，欧洲银行在 2010 年 1 月 1 日至 2011 年 8 月 1 日期间下跌了 35.4%，之后欧元区外围国家的主权债券收益率开始爆发，引发了欧元危机。

考虑到这一点，过去 12 个月，中国银行股（以富时中国 A 股银行指数衡量）实际上上涨了 2.4%（不考虑股息）。这意味着在此期间，以美元计算，中国银行的表现实际上比美国银行高出 12.6%。那么，当新兴市场的系统性金融危机中，当地银行的业绩较上年增长并超过美国银行两位数时，又该如何称呼呢？实际上只有两种可能的答案：史无前例或不存在。

在新兴市场金融危机中，还有一件史无前例的事情：中国地方债券的表现大幅优于被视为传统避险投资的美国国债。

在 Covid-19 封锁之前，中国地方债券和美国国债的回报率在任何有意义的时间范围内都大致相同。但在新冠疫情期间，中国（更长的疫情管理期）和美国（极端的财政刺激和央行资产负债表扩张）显然采取了截然不同的政策选择。

因此，自 2020 年 1 月 1 日以来，长期中国政府债券（以美银美林指数衡量）的回报率为 17.1%，而长期美国国债的回报率为负 13.4%。让我们回到上面的问题，什么叫新兴市场系统性金融危机，地方政府债券在不到三年的时间里跑赢美国国债超过30个百分点？史无前例或不存在的。

当然，人们可能会选择忽视来自中国股市的消息（尽管今年令人失望，但尚未跌破 2022 年 10 月 31 日的低点）、政府债券走势甚至外汇走势。市场在价格问题上的政策很容易扭曲信号。

但从中国看更远的地方，大宗商品价格仍然在上涨。例如，铁矿石可能是所有商品中对中国最敏感的商品，其价格较 2022 年 10 月 31 日的低点上涨了 50%，而且在过去几周内实际上一直在上涨，尽管中国经济的负面影响有所加剧。

去年，LVMH、爱马仕、法拉利等对中国敏感的西方公司的股价表现尤其出色。事实上，大多数奢侈品生产商的交易价格都处于或接近历史高点。如果中国真的面临系统性崩溃，这似乎有悖常理。

猖獗的负面情绪也忽视了中国经济中的一些重要亮点。例如，尽管所有主要赌场都严重缺乏员工，但澳门游客人数最近已飙升至正常水平。国内旅游业普遍回暖。尽管六月和七月小幅下降，但今年中国的汽车销量仍然增长。阿里巴巴刚刚公布第二季度业绩恢复强劲销售增长。还有更多迹象表明经济并未崩溃。

这并不是否认中国经济面临真正的挑战，也不是否认中国经济增长出现周期性和结构性放缓。但简而言之，大多数与中国相关的资产（无论是在国内还是国外）的价格行为与对正在发生的系统性危机的担忧之间似乎存在很大的脱节。