曲艳丽 | 文

二三年三月，社会生活开始活跃，一切变得欣欣向荣，春暖花开。在过去的一季度里，中欧基金许文星的业绩处于顺风期，正是顺遂之时。

此时，在他的心里，所想却是另外一回事。

作为目前看起来仍然绩优的权益基金经理，许文星已开始居安思危：「当市场的alpha变得越来越稀缺且不稳定，公募基金如何留住长期可持续的alpha？」

许文星找到华李成，华李成是中欧基金擅长管理低波类产品的基金经理。两人越聊越兴奋，如何运用系统化投资、工业化的生产模式组建基金运行，如何创设一种新的投资目标、风险预算、大类资产配置的价值观，如何把策略凝结成数据、规则和相关关系，以及如何迭代和升级多资产多策略体系。

他们当即决定把这个想法执行下去。

就这样，在中欧基金内部孵化出了一支多资产及解决方案团队(Multi-asset Solutions，简称MAS)。

过去大半年，他们处于一种「披星戴月的赶路」的状态，寻找志同道合的伙伴，雏形搭建，终见成效。二三年十二月中旬，整个团队在中欧基金2024年策略会上公开亮相，阐述想法、思路。

一套新的打法出现。华李成常常在团队内部开玩笑：这相当于「革自己的命」。

1.

「构建一个新的生产模式。」许文星反复强调做这件事的初衷。

公募基金传统的生产模式，似乎到达了某种瓶颈，基于基金经理个人英雄主义的主观决策模式，在风向频繁变动的A股，稳定性难以为继，在激烈竞争之下，获取alpha的难度亦陡增。

过去一直专注于低波类产品管理的华李成，也有相似的感受：「整个市场轮动速度加快。那种相对主观的投资决策，可复制的难度在上升。」

团队内部讨论过，「有时候还是要尊重大势」，在整个行业的需求面前，太过于强调个人的主观能动性和超额收益，可能并不是一个稳定的、长期可行的方案。基金经理很难依靠单一策略，应对瞬息万变的A股环境。

这种传统作业模式，就像纺织女工，手工固然精良，但实现不了全天候效果。

「多策略可能是一个方向。」华李成总结道。

因此，对于多资产及解决方案团队而言，不如「找出长期可持续的alpha，将其固化为smart beta」。

即通过寻找一些分散化、低相关性、多元角度的收益来源，或来源于资产，或来源于大类资产下细分的各类策略，通过一个有效的多资产+多策略配置和组合管理，最终呈现一个相对稳健的、或偏绝对收益导向的风险收益特征。

「我们尝试建一条生产线。」许文星总结道。

2.

这个事情到了这个时间点上。许文星、华李成很快达成了共识，「要做下去。」

团队需要什么样的人才？多资产及解决方案投资部总监黄华用三个词刻画：「多元化背景、量化思维、系统化认知。」

首先是多元化背景。从债券、股票到混合资产，从专户、公募到FOF，从主观、量化到风控，从个股个券的研究到宏观配置研究，团队成员在不同的领域都有涉及，且各有专长。

其次是量化思维。量化是一种语言、一种表达方式和协作方式。通过量化找到策略与因子之间的关系，规避不同资产间基金经理沟通容易鸡同鸭讲的问题。用量化作为部门内沟通的语言，提高部门内的协同能力。

最后是系统化认知。对系统化的资产管理业务发展有高度共识，保持目标一致性。

画像清晰，他们迅速从公司内部和市场上找来了需要的人。

张学明，长期专注于反脆弱、全天候策略的研究，是量化专家。他负责将团队深度讨论和推理形成的投资逻辑用系统化的方式表达出来，形成投资策略，是团队的「策略和投研平台搭建者」。

向蔼旭是中欧基金的风控专家，兼具FOF专户投资管理经验，他负责团队的风控管理、以及业绩归因。在团队的执行链路中，他的角色是比较独特的，「不断提示，随时为航行纠偏。」

许光宇来自中投，过去的经历赋予他对全球宏观环境的敏锐度，以及大类资产配置的能力，负责跟踪海外市场和资产配置。

而两位牵头人，许文星尝试把主动投资对股票市场的底层认知赋能给团队；华李成的长板在资产配置、宏观研究以及固收策略上。

「主观和量化之间的深度融合太难了。」张学明感叹过去经历。这个团队内，不仅跨权益、固定收益、量化这种横向类别，而且跨前端投资、中端配置、后端风控的全流程，组织架构本身就是一种创新。

因此，这是一个跨部门、跨思维方式的团队。一段时间的磨合之后，大家发现，「紧耦合的、稳定的组织架构形式」是最好的组织生产的方式。

每个人各自有擅长的长板，且相互之间能够协同。「大家思维要统一，且每个人各司其职。」

对每一个人来说，尤其习惯单打独斗的基金经理，事实上，权限是缩小的，但大家还愿意这么做，因为共同认可的理念，「这是一套体系。」所有人的眼光看向了同一个地方，才最终走到了一起。「如果是5个相似背景的搞相对收益排名的基金经理，这个事就做不起来。」华李成一语点睛，mindset(思维方式)的多元化，是这个想法的基础。

3.

大类资产配置的核心框架，无外乎战略资产配置SAA和战术资产配置TAA。

但是，中欧基金多资产及解决方案团队的做法，又有些不同。

首先，他们非常强调的是，「投资目标」。

「团队的第一步不是资产配置，而是设置一个清晰的投资目标。」华李成认为，如果想要提供一个「偏绝对收益」的解决方案，那么投资目标是很重要的。

「整个投资目标的出发点，不是从收益出发，而是投资者能承受多大的风险。」黄华在策略会上表示，「我们对于风险的强调目前是提到第一位。」

其实，它的本质是一种「匹配」，尽可能找到一个与客户的风险/流动性目标匹配的科学合理的资产配置中枢。

风险角度更可预测。因此，团队做战略资产配置SAA，核心是利用一个「风险预算」的概念。

许文星描述道，风险预算的表达，基于过往历史、基于决策置信度的表现。

从一个相对精细化的、定量的、风险概率分布角度出发，倒推合理的资产中枢是多少。「它是一个高度定制化的结果。」

而所谓投资目标，即尽可能把出现亏损的概率，控制在一个小概率事件范围内。举个例子，尽可能保证把未来预期收益率小于0的概率分布，控制在5%以内。

这就是中欧基金多资产及解决方案团队的「先求不败再求胜」的理念。

4.

除此之外，中欧基金多资产及解决方案团队对战术资产配置TAA的内涵，也做了一些丰富。

与惯例相似，他们现阶段依然采用「打分卡」体系，涵盖四个角度：宏观或者基本面、估值、情绪和技术。

但有所引申的是，每一个分类项下，有一些相对定量的指标。通过定量指标，找到底层的变量与资产价格之间的某种稳定相关关系。

即「把打分卡真正意义上做扎实」。

「未来我们希望找到因果关系，但从相关关系开始。」华李成称，多资产及解决方案团队和纯粹的量化投资之间，最大的区别是，强调主观逻辑在策略里的应用。

在这一环节，涉及到整个研究工作非常重要的两部分：策略研究开发、策略配置。

许文星负责策略的研究和迭代，这是基石。其中关键，在于「思维模式的变量」，相当于把思考转化为代码的过程。

举个例子，股票市场长期赚什么钱，大致分四类：「①靠股息、红利赚钱。②靠护城河、高回报率、时间复利赚钱。③靠估值反转赚钱。④靠动量、景气度赚钱。」每一类底层，都有坚实的逻辑。许文星尝试着，把共通之处抽象出来，形成红利、质量、价值、景气四类策略。

「比如质量股，在一些时候是很脆弱的，某一天尾部风险发生，可能估值会坍塌，动量效应消失，就被茅指数淘汰。但价值股不是，它是有反转效应的。景气策略、红利策略，则都呈现尾部负相关的特征。」许文星简单解释道。

许文星还在尝试着脱离微观世界，把工作中的很多东西结合到宏观、中观、风险管理、大类资产配置上。他觉得，这是一个自我挖掘、补短板的过程。

华李成强调，这一环节强调「策略」，而非「资产」。长期有效的策略，应具备两方面属性：①长期而言，有超额收益。②超额收益有可行性。张学明描述这个过程：「提炼核心矛盾，再构造一个核心矛盾的量化指标，之后构建模型。」

所有这些努力，目的是为了转变过度依赖基金经理个人英雄主义式的决策机制，更有迹可循，而不是拍脑袋、或者凭借个人主观的认知甚至情绪，做一些相机决策的判断。

从而，团队最终走向「系统化投资」的道路。负责搭建投研平台的张学明表示，团队很强调收益来源的可解释、可复制、可持续。靠现实世界一些真实的规律赚到钱。「收益来源决定了我们可以长期挣这个钱。」

「一开始，稍微感到困惑，后来梳理得越来越清楚。」许文星称。

5.

有了资产、有了策略、有了配置之后，就形成了一个「实际组合」。

所有拆解的数据，并不是单纯的、不可预测的，而是能够清晰看到，每一步决策和研究的迭代，到底是正向还是负向，到底是可持续还是不可持续。

这就是向蔼旭牵头的部分：「业绩归因和风险管理。」

不同于风控后置的传统模式，多资产及解决方案团队的风控，是内嵌在投资里的一个过程。

事实上，向蔼旭自「投资目标」开始，就介入了。风控和归因，最重要的一个功能是，控制对目标的偏离。

「我对基金经理的行为做一些约束。」向蔼旭称，在过程中，不断提示，像航道监测系统，「避免与目标方向偏离。」

举个例子，在归因中，他会向基金经理解释，胜率如何，做决策真实的效果如何，偏离到底是好的还是坏的。他是一个respond、一个数据层面的回应，告诉基金经理，某种超低配的结果是什么，「可能我们需要坐下来讨论。」

向蔼旭做的事情，或许可称之为「对齐」，对齐投资目标，也对齐基金经理的投资决策体系。

许文星认为，归因的效果在于，通过客观的评估体系去解释过去一段时间到底做的好还是差，以及通过持续检视，发现自己真实的能力圈和边界。

6.

以上，总结了多资产及解决方案团队组织生产的四个环节：①投资目标和风险预算、②资产配置、③策略组合、④风控归因。

公募基金是一个既强调团队作战、但又依赖于个人主义的行业。

中欧基金多资产及解决方案团队的MAS策略创造了一种新的可能，就是生产过程足够清晰透明，可复制，不依赖个人，而是依赖群体，像一个工厂，制造标准化的、流程化的产出。

也就是说，「一个人走了，无关整个体系。」

张学明比较道，流水线的核心是，大家朝着一个目标，生产一样东西，有分工。

系统化投资是海外资本市场曾经走过的路，其终极演变，就是对冲基金以alpha为主，公募基金以smart beta和投顾为主。

这或许是一种必然：资本市场到了一定阶段，针对alpha的争夺愈发激烈，需要差异化的路径出口。

应该说，中欧基金MAS策略所探寻的这条路，一切才刚刚开始。理念、方法论的平衡和协调、资源的投入，这些都是旷日持久的工作。

如果用一个词描述团队的MAS策略，那便是「灯塔」二字。

灯塔是海边的一个意象，是远眺，指引着远行的船只找到海岸的方向，也预警着海上风暴的可能性和风险，象征着方向、安全、希望和守护。

这与MAS策略从风险预算角度出发，全程兢兢业业管控风险的形象不谋而合。

华李成认为，确保「透明」和「清晰」两个点。核心是有一套长期真正坚持的投资流程和规则，然后跟客户做一些高频的、定期的、深入的沟通，尤其是沟通业绩归因。

他觉得，客户最终会感知到这些。第一次，客户会觉得，这是一个「固收+」基金，第二次，意识到，这是一个波动没那么大的「固收+」基金，第三次，意识到，这是一个年化收益率大概多少、最大回撤大概多少的风险收益特征清晰的「固收+」基金，可能到了第四次、第五次，客户才真正意识到，原来这是一个强调从风险出发进行资产配置、采用系统化投资流程的多资产多策略基金。

退后一步看，绩优权益基金经理许文星，所思所想并非「规模、业绩、排名」这些司空见惯的东西，而是生产模式、客户需求。

中国资产管理行业的发展并非大道通途，整个过程中充满着进取、挫折、冲锋、反省，也有激情澎湃岁月，就像脉冲式的一点点往前进，有时候也后退，有时候停下来盘整。每一轮机构实力/规模/影响力，期间会有进步，亦可能积累问题。

但无论什么时候，总有人在寻找突破点。

有时候，遵循基本原则，又脱离了一点点所谓的「传统框架」，可能最终才能做出一个「真正有益于人民」的东西。有梦想，谁都了不起。

中欧基金独特的企业文化，是梦想落地现实的一个载体。其组织架构并没有束缚谁，而是允许每个有见解、有创新的个体执行自己的想法，跨部门组建团队。这本身就是一种容纳空间。

许文星说，他知道这条路很长，但是「彼岸很遥远，很有动力」。

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