曲艳丽 | 文

富国基金刘莉莉，被市场归纳为「价值派基金经理」。

核心原因有二：把估值放得比较靠前、以及偏左侧和逆向的投资风格。

刘莉莉自2019年2月1日接手富国研究精选A，该产品过去5年收益率为108.92%，同期业绩比较基准收益率为15.45%。其中，2019年录得收益率33.54%，同期业绩比较基准收益率24.65%，2020年录得60.48%，同期业绩比较基准收益率为18.86%，2021年度录得-0.78%，同期业绩比较基准收益率为-1.34%，2022年录得-10.05%，同期业绩比较基准收益率为-13.27%，2023年上半年录得17.07%，同期业绩比较基准收益率为0.52%。(注：富国研究精选过去5年业绩及其比较基准收益率数据来自定期报告，时间截至2023-06-30)

对比以上年份的A股演化，推导的结论与刘莉莉的自我评价是一致的：

「在熊市尽量不跌或者少跌，在牛市跟得上市场。」

刘莉莉曾经做过一个业内数据统计，业绩归因并回溯后发现，在一个完整的牛熊之后，熊市回撤较少、牛市较为稳健的产品，长期而言，复合收益率更好。

1.

对于价值派的归类，刘莉莉不着笔墨。她认为，并非刻意为之，而是性格使然。

别人对她的印象是：「经常从冷门的板块中找机会。」

高中，刘莉莉是积极的篮球队啦啦队成员。

大家喜欢挤在一条线上喊，她却不是。她跑到另外一边，那里往往没有人。

好朋友说，你显得很不合群。她说，我只是站在了对立面。

「待在安静的地方，很多事情可以看得更清楚。人多的地方我不去。」刘莉莉称，她想自己认知这个客观世界，而不是人云亦云。她愿意表达真实的想法，不会在意对错。真相对她而言更重要，错了也没关系。

探寻究竟、总爱问为什么，这是一种「较真」。

这种感受，延续到了投资上。

她可能会寻找一些「共识的错误」。

比如，大家都觉得这家公司不好，实际上它没有想象中那么不好。

地产是一个典型。刘莉莉看好的逻辑是清晰的：「地产板块供给侧出清之后，行业竞争格局大幅提升，龙头公司ROE改善。估值又处于极其底部的位置，周期反转机会大。」

并不是所有人都这么想，股价也在多空之间反复挣扎。

也就是说，市场对于「中枢的底部」的共识还没有探明。

刘莉莉选股有一个很典型的思路，买个股先做定价，算出偏底部和有安全边际的位置、即下行空间相对有限，上行空间符合要求、即预期收益率的空间算得出来的时候，从该位置开始买入。

刘莉莉选择持续持有且等待。

「只要被大幅低估的，都是价值。」她总结。

2.

她的逆向风格，在持仓中多有体现。

比如某黑电龙头，刘莉莉跟踪了很多年。它一直在她的研究视野里。

客观而言，资本市场并不喜欢它，2015年始，其利润一度断崖式下滑。

目前，刘莉莉看好的一条重要逻辑，就是中国企业「全球化进程」，因而看好具备出海逻辑和全球份额提升逻辑的个股。

而该公司，就是典型的出海标的。

刘莉莉在底部位置挖掘。

与此同时，刘莉莉看到了变化，公司治理改善。过去的制约因素已经解决。

甚至，该公司还有一条MiniLED的产业趋势拉动黑电新品周期的逻辑。

很多因素结合在一起，她才看好这家公司。

「长期跟踪一家公司，才能在基本面发生较大变化的点，敏感捕捉到。如果没有持续跟踪，即便看到公告，也没什么感觉。」她说。

「出海逻辑」这一类公司不在少数。刘莉莉自下而上挖掘的某制造类个股，其产品出海之后，所有成本加总，仍与海外有30%价差。这就是竞争优势。

刘莉莉配置的另外一家零售龙头也是如此。

2004年，刘莉莉入行即覆盖零售板块，当时是明星板块，研究报告动辄以「黄金十年」作为标题。之后，行业供需关系发生变化，2010年始，线上对线下的替代轰轰烈烈开始，周期顶部出现。

但刘莉莉认为，近两年，线上线下达到了平衡点，零售板块见底。这是一个「周期轮回」。

因此，尽管大家视其为冷门板块，刘莉莉依然拿了很久。她看反转逻辑：「线下份额不再萎缩，剩下来的企业可以演绎竞争格局优化、份额提升、胜者为王的逻辑。」

刘莉莉说，她是那种不轻易放弃的人，很执着。哪怕当下没有机会，也不会让其淡出研究视野，而是一直跟踪。

3.

刘莉莉在2022年年报中提及，她格外关注「行业竞争格局演变」对相关公司中长期的影响，并根据「经营周期、产品周期、库存周期」所处的位置，作出相应的调整。

「周期」是她的思维方式的核心词之一。

刘莉莉反复表述的，任何一个行业，找到所对应的「不同周期底部共振」的点，在这个点买入，然后等待戴维斯双击。

她描述这个理想中的买入点，是「一个非常舒服的位置」。

卖出点也如此。刘莉莉在2022年高点减仓白酒，主要理由就是白酒板块处于2015年以来的加库周期的尾声及拐点，去库存可能以年度为维度。当时估值又很高，那就是一个撤退时点。

刘莉莉喜欢的一本投资相关的书籍，是霍华德·马克斯的《周期》。

书中写道：「市场周期围绕基本趋势线或者平均线上下波动，市场走到一个极端之后，总会向中心点回归或者说均值回归。但是市场回归到中心点之后，却并不会停留，而是继续冲向另一个相反的极端。所以市场不是走到极端就是走向极端。」

「周期理论在两端特别管用。」刘莉莉认为，凭借常识，周期的顶部和底部，其实是能够感知到的，但人有情绪，且大多数人习惯用线性外推。

除了周期顶部和底部之外，大部分情况下是处于周期中部的状态。在这个阶段，刘莉莉选股则采用GARP策略，依然以估值和业绩增速的匹配度为尺子。

1月2日，刘莉莉的新基金富国价值发现(A类:019342/C类:019343)正式发行。

「作为一个逆向投资的价值派基金经理，现在这个时点发行新基金表达了你的态度吗？」

刘莉莉回答：「对，我觉得市场见底了。」

刘莉莉判断的依据，是很多细分板块库存周期所处的位置。

这个位置，很多个股看未来三至五年的预期收益率空间是比较可观的。

「库存周期处于极低位置，只待需求端的边际改善，一旦相关公司进入新的加库周期，基本面改善即拉动估值从极其底部位置往上走，是很明显的双升的过程。」她说。

4.

如前述，刘莉莉最看重「估值」，放在首位。

这是因为，她的思维框架的底层，是「偏绝对收益」的思路。

她对客观世界的认知是「不确定是唯一的确定性」。在这样的世界观之下，估值是一种「保护」。

她是典型的相信「均值回归」的一类基金经理。

很多人对上市公司研究深入，称置信度高。但是刘莉莉认为，「所谓的置信度，只是内心以为的置信度，而不是客观的。」人类以为有95%，实际只有60%。哪怕极尽个人努力，重仓个股仍然有盲区、看不见的地方。

因此，估值必须有足够的「折扣」。

而且，她买入任何一只个股，内心都要做好各种假设。

与此同时，刘莉莉看重的并非绝对估值。她认为，估值只是一种表象。

估值是与基本面相对应的。

「你需要寻找到库存周期见底的位置，那个位置对应估值就是安全边际的估值，不是用绝对尺子衡量的固定的数字。」她举例。

5.

判断是否左侧，刘莉莉经常参考的指标，是「ROE所处的位置」。

当一个板块即将出清，ROE未必处于高位、甚至可能处于持续下行通道。ROE何时见底，则板块见底。「当行业不好的时候，你才能看到什么是真正的alpha。」她的方式是人弃我取。

她的组合构建思路是，选择「竞争格局相对比较稳定、或者往未来看有改善」的行业。

相比高增长，刘莉莉更加关注「竞争格局」，因为份额改善带来增长。

这样往往选出来的大部分是偏传统的行业。

刘莉莉不太配置高景气度、市场关注度和预期较高的板块，而当热门板块被大家抛弃之后，她反而在里面找机会。

去年至今年上半年，刘莉莉配置较多的是科技相关的消费电子、红利类的运营商。理由亦清晰：「消费电子是价值股，二季度跌到安全边际位置，业绩也好。」而成长型选手抛弃它，是因为景气度。

刘莉莉常说，「同一只股票在不同发展阶段是不同标的，有的阶段是价值股，有的阶段是成长股，有的阶段又变成价值股，随周期而波动。」

她也在学习半导体、人工智能、机器人。

但是按照她的标准，估值性价比匹配度高，「目前来看，能选到的标的比较少。」

6.

刘莉莉在2019年2月接手富国研究精选。

不得不说，过去三年熊市，对很多基金经理都造成了很大挑战。刘莉莉的战绩相对不错，这与她的价值型风格追求稳健是息息相关的。回溯一下：

她在2021年度经历了很多，自我否定、原有认知打破、开始自身迭代。

当时，她判断，宏观环境或是通胀，因而配置众多消费细分板块。她是消费研究员出身，因而待在舒适区。

没想到的是，最终通胀却发生在上游。

她诸多反思，最终归因，是「没有建立各个板块之间的联动关系」。

那一年，刘莉莉花了很多时间和精力，研究上游、中游的投资框架。

她也给自己定了原则：「即便再看好的细分板块，配置比例也不能超过20个点，要适度均衡，不能太偏离。」刘莉莉意识到，哪怕当年消费表现上佳，作为一个宽基，这种选择也是不正确的。大幅偏离的背后是风险。

这也奠定了她的组合管理方式：行业配置上的均衡、分散。

自此，组合管理方式对她变得很重要，「而且越来越重要。」

2022年度，富国研究精选相比于业绩比较基准和沪深300回撤都更小。这符合她的风格，熊市回撤较少。

刘莉莉说，自己很努力、很努力，想在四季度追回来。这个过程很难，好几次接近回正，之后又跌回去了。

截至2023年9月30日，富国研究精选近1年收益率为18.11%，同期业绩比较基准收益率为-0.58%。(数据来源：基金定期报告，时间截至2023-09-30)

晨星基金数据显示，富国研究精选A今年以来同类排名3/255(前1%)。(数据来源：晨星基金，时间截至2023-11-17，同类指中国开放式基金-积极配置-大盘平衡)

这一年，刘莉莉思考更多的是，如何在个股上挣钱，而不是基于配置。预期收益率空间成为一个重要的买入点考量因素。

即绝对收益思维加强，而配置思维淡化。

她再次确立了方向：「尽可能在能看得懂、比较擅长的领域赚到钱，不在自己不擅长、看不懂的领域亏钱。」

7.

在业余生活里，刘莉莉的兴趣爱好是读书、不停地读书、读各种各样的书。

这也是她工作每遇压力的时候的排解手段。

杨绛先生在96岁写的散文《走到人生边上》里写道：「你的问题在于读书不多。」

刘莉莉的感受也是如此。现实的很多困惑、职业生涯所面临的不解、想不通的点，其实前辈大师们都遭遇过。她常常在书中找到答案：「他也遇到这样的事情，不能同意更多。」

她读过的第一本与投资相关的书籍，是塞思·卡拉曼的《安全边际》。

塞思·卡拉曼总是在市场上寻找便宜的投资品。每笔交易中，他都希望支付的价格与其认可的价值之间的差距足够大，这样做的理由是投资者有足够的空间应对突发事件或错误。

刘莉莉看了很多遍，经常重温，不同时期有不同收获。

她的投资理念深受其影响。

「读书对我的帮助在于，少走弯路。」刘莉莉认为。

风险提示：

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