作者：潘妍
出品：全球财说
最近鞋履行业好不热闹。
曾号称A股“不死鸟”的贵人鸟最终保壳失败，于近期收到上交所下发的终止上市决定。
上市十年终落幕，令人好不唏嘘。然而，资本市场没有新鲜事，不过是无数次轮回。
正所谓，出清换新生。在“不死鸟”断翼退市的另一头，昔日“老鞋王”百丽试图叩响港交所大门，重返二级市场。
一把飞刀正在落下？
2007年，百丽首次挂牌港交所。初上市的那几年，百丽展现出传统渠道优势，门店数量由2007年的6090家增至2012年的1.76万家，平均年净开店超2000家。在此期间，百丽营收、归母净利的年复合增速分别可达23%、17.1%。
巅峰时期，百丽的市值曾在2013年一度飙升至1500亿港元。“凡是女人路过的地方，都要有百丽”的口号开始响彻大江南北，“一代鞋王”的传奇就此展开。
只是，花无百日红，极盛则必衰，再强大的帝国也要学会居安思危。一场渠道变革悄然席卷整个中国零售行业，随着电商崛起，以及大型多元购物中心的风靡，业态相对老化的传统百货渠道面对巨大冲击，消费者逐渐发生转移。
面对不断变化商业环境，坐拥万家门店的渠道优势已不复存在，反倒成为拉垮百丽的沉重负担。2017年2月末，老百丽将门店缩减至1.36万家，而现在则几乎又砍了一半。根据最新招股书，截至2023年11月底，百丽旗下的门店数量降至7444家。
业绩上更是惨淡。2015财年（截至2016年2月28日），百丽出现上市以来净利润最大跌幅，同比下滑38.41%。2016财年再度下滑18.09%至24.03亿元。
在此期间，资本市场作为情绪放大器，百丽港股股价自2013年每股18港元的历史高位下探至退市前4港元，市值大幅缩水，接近80%。
世人常言，最怕英雄末路。彼时已83岁高龄的邓耀已是廉颇老矣，在面对时代巨变，早无招架之力，只能无奈感叹：百丽气数已尽，再无回转的可能。
或许百丽本就命不该绝，在最低迷的时期，遇到了“贵人”张磊。
2017年7月，百丽从港交所退市，高瓴、鼎晖联合百丽管理层出价531亿港元将百丽私有化，创下港交所史上规模最大私有化交易纪录，并拉开百丽全面转型的序幕。
完成私有化后，高瓴资本、鼎晖投资分别持有百丽国际约56.81%和12.06%股权，智者创业持有31.13%股权。
百丽两位创始人邓耀、盛百椒，累计套现超百亿。邓耀选择退休，盛百椒继续留在百丽。
纵然常道，外行看热闹，内行看门道。但对比此前高瓴在百度、腾讯、京东、美团等互联网企业所获得的成功，面对彼时已被创始人判了“死刑”的百丽，就连高瓴的投资者都表示看不懂，为什么要接一把正在落下的飞刀？
“是不是冲昏了头脑？这会不会是高瓴的滑铁卢？”
巨轮转身三步走
相较外界针对百丽的无数质疑，张磊看到的则是一家传统鞋履老企背后所积累的浓厚力量。
但如何让百丽这艘陈旧巨轮重新启航，或是摆在张磊面前亟待解决的问题，即如何优化现有资产——重塑百丽。
张磊曾将百丽称之为一笔“三倍回报”的交易。其一，交易价格便宜，有一定的套利空间。其二，运动鞋服销售业务是优质资产，但被女鞋业务拖累，分拆后价值巨大。其三，传统业务数字化转型，可以提升业务价值。
私有化百丽是链条中的第一步，而拆分运动服饰板块上市则是第二步。
2019年10月，在张磊的主操下，百丽拆分旗下运动品牌滔搏（06110. HK）成功挂牌港交所。滔搏作为国内最大的阿迪、耐克经销商，旗下还有彪马、匡威、北面、锐步、亚瑟士等诸多品牌的国内经销权，基本覆盖了主流国际运动鞋服品牌。
巅峰时期，滔搏市值一度超800亿港元，相当于百丽私有化前巅峰时整体市值的一半。不过截至目前，滔搏市值已跌至355亿港元。
值得一提的是，在分拆滔搏的这一年，百丽成为Champion在中国市场“唯二”的经销商。2023年10月，百丽又斥资1.04亿元收购永嘉集团手里全部的Champion中国经销权。交易完成后，百丽成为Champion在中国市场独家经销商。
不过，Champion的业绩表现并不算好。根据永嘉集团出售公告显示，2022年及2023上半年，永嘉集团在Champion中国业务经营亏损分别为5200万港元及3400万港元。
之所以收购“并不赚钱”的Champion，或是源于百丽多年前错失Fila所留下的“执念”。
2009年，百丽以不超过6亿元的价格出售了Fila品牌在中国区的商标使用权和专营权，而买家正是安踏。
之后的故事已被大家所熟知，安踏不仅利用Fila在营收与品牌获得成功，还超过李宁成为新的国产运动品牌“一哥”。如今，Fila的营收占比已占据安踏的半壁江山。
诸多企业都想复制安踏和Fila的并购奇迹，这其中也包括百丽，而Champion便是其瞄准的标的。
但Champion目前状况其实并不明朗，深受品牌老化、产品创新不足、假货横行等问题的困扰。此外，2024年2月，Champion母公司HanesBrands宣布将Champion挂牌出售，竞标价14亿美元。这一变故是否会影响百丽，目前皆未知。
不过，目前为止，张磊似乎已悄然完成“三倍回报”中三分之二。但作为最后一步的数字化改革，在庞大门店资产中注入数字化的基因，或才是关乎“重塑百丽”成败的关键所在。
实际上，百丽早在2009年就已开始触网，相继创建独立电商平台淘秀网、优购网，然而都没有成功。彼时百丽的销售重心仍在线下渠道，电商平台也仅被用作清库存，并未打出规模，也让百丽错失电商风口。
于是，张磊操盘之下，百丽开始通过数字化全链路赋能，采用服饰行业流行的 DTC（直接触达消费者）零售模式。
具体表现为，向线上业务投入大量资源，不仅在天猫、京东、唯品会等电商平台发展业务，同时重视发展抖音等社交媒体平台。2017财年至2023财年，百丽线上营收占比由7%上升至28.3%。
不过，这并不代表百丽将放弃曾引以为傲的线下渠道。相反的，张磊依旧认为线上不可能把线下打败，“线下体验是不可或缺的，仍是主流渠道。”
私有化后，张磊开始优化渠道，逐渐减少业态相对老化的百货商场门店，转移至集购物、娱乐及社交功能于一体的购物中心及奥特莱斯开设门店。
招股书显示，截至2023年11月末，百货商场渠道在鞋履业务中营收占比由私有化时超70%降至2023年11月末不足40%。
张磊赌赢了吗？
如今7年过去，百丽在张磊这场“豪赌”中重获新生，但在大刀阔斧优化转型的同时，百丽面临着巨大的偿债压力。
2017财年即私有化前，百丽的资产负债率仅16.13%。但招股书最新数据显示，2020财年至2023财年，百丽资产负债率均保持在70%以上，由71.42%增至84.64%。
截至2024年1月31日，百丽账上存在47.98亿元的银行借款，包括25.08亿元的短期银行贷款，22.90亿元的长期银行贷款。
除银行借款金额较高，持续支付大额股息，是百丽时尚资产负债率较高的原因之一，而这或是当年百丽私有化所留下的余波。
2017年，百丽国际私有化对价531亿港元，高瓴资本、鼎晖通过股权出资173亿港元，于武、盛放为首的新百丽管理团队出资78.21亿港元。剩余的280亿港元则来自债务融资，这些债务在私有化之后，主要由百丽及其附属公司承担。
为偿还私有化债务，百丽多年来对股东保持着大手笔分红。
招股书显示，2020财年至2023财年（截至每年2月28日），百丽时尚分别向股东支付股息70亿元、42.27亿元、20亿元、20亿元。截至2023年11月30日的九个月，百丽又向股东派股息20亿元。
不到五年时间，百丽共计向股东派息172.27亿元。根据招股书描述，这些派息大部分被用于偿还2017年私有化产生的债务。也就是说，五年时间里，百丽及其附属公司一直都在为私有化产生的融资负债“买单”。
无独有偶，滔搏在分拆上市后，同样在“分红还债”。2019财年至2023财年，滔搏累计分红金额高达122.46亿元，而同期滔搏净利润累计128.84亿元，分红近乎“瓜分”了全部利润。
在招股书中，百丽表示高瓴、鼎晖在私有化交易中的银行贷款现金目前已经偿还完毕。
本次募集资金用途中，百丽同样计划拿出部分资金用于“偿还银行借款”以及“营运资金及其他一般企业用途”。
事实上，早在2022年3月，百丽就曾计划冲击港交所，向主板递交招股说明书，但迟迟未通过聆讯，最终申请文件以“失效”告终。
两年过去，百丽再次递表，相较退市前，百丽的业绩在2023年开始好转。
2022年财年（截至2023年2月28日），百丽营业收入同比下降18.29%至192.10亿元，期内利润同比下降54.02%至12.57亿元。
随着公共卫生事件形势好转，百丽业绩逐步恢复。截至2023年11月30日止的九个月，百丽营业收入同比增长12.8%至161亿元，净利润同比增长92.7%至21亿元。
如今的百丽站在新的起点上，业务逐渐呈恢复之势。
但面对风云变幻的资本市场，以及仍背负巨额债务的百丽，能否实现巨轮转身，以及为其保驾护航的张磊，能否守得云开见明月，时间将给出答案。
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