国泰基金李海：「给你一个时光穿梭机」

曲艳丽 | 文

去年，当市场陷入悲观之中，各路小作文纷至沓来，国泰基金李海看到了、听到了，但他对这一切不感兴趣。

「其实本质上没有太大影响。」他说。

任何维度的宏大叙事，往往是一些先入为主、没有假设的结论，似是而非，都有被证伪的可能性。

李海对整个市场都较为乐观。

他的一个基本观点：「即使事实很悲观，但资产价格是包含预期的。」

它有两种可能性：即使事实很悲观，这种悲观有可能完全反映在资产价格里，因此悲观也未必导致资产价格的进一步下降。事实没有大家想象得那么差，甚至有可能比大家想象得稍好。

李海持第二种观点。如此，则资产价格就要反映两层影响因素：过度悲观导致资产价格太低，回归到常态。而实际情况较想象更好，再有一层修复。

李海是一个逆向投资者。他说，他个人持有基金的持仓比历史上任何时间都要多。

因此，他是「绝对看好」、而不是普通看好。

「你们都卖掉了，而那个东西很便宜。所有人都知道的东西，它反映在价格里，虽然我们认可你们说的可能是对的。如果我们和共识一样，无法获得超额收益。如果我们和它不一样，而且我们对了，这才是超额收益的来源。」李海表示，做投资，要有逆向思维能力。

逆向策略之下，李海最近过得不错。他管理的国泰金泰灵活配置混合A，2023年度录得收益率10.37%。

1.

李海的整体策略是，「逆向买最好的公司。」

因为现在几乎所有公司都在跌了，已经没有必要去买平庸的公司了。最好的公司都在非常底部的位置，所以他到各行业里去挑最好的公司。

甚至于，最近一两年最好的公司，反而是全市场最便宜的公司。这是相对比较安全的地方。

目前，市场上持有这种观点的基金经理，并不太多。

但李海认为，在交易和筹码结构上已经有一些迹象，核心资产的最后一批坚定分子「投降」了。

「短期反弹可能幅度没那么大，但持续性很长。」这是李海对这一类资产的判断。

李海很喜欢把当下和历史上相似的阶段做类比。

他认为，目前中观层面可能很像2016年。当时，移动互联网泡沫破灭之后，成长股有一段反弹，反弹之后，大家以为仍然是高成长的东西反弹，其实默默地，白马龙头这一类资产已经提前走出困境。

当下也有一个泡沫或正在破灭，那就是微盘股，情绪和估值上已经有所迹象。当大盘成长股持续下跌之后，大家开始市值下沉，寻找别的领域的机会。过去一段时间，量化成为权益投资市场真正的明星。因此，绝大部分量化策略可能在小盘因子上过度暴露。

一个泡沫破灭的过程中，还有很多人幻想，在旧的方向上抄底，实际上可能有一些东西默默成为新的主线或投资方向。

「我们没办法确定它究竟在哪儿。」李海称，可能是大家踩得最狠的地方。

从微观角度，核心资产的一些个股去年就跑出超额收益。2022年三季度，它们的最低点「在那个地方」出现过。当时，大家在疯狂抄新能源。

李海又将此刻类比1974年前后的美股。1972年底是「漂亮50」泡沫顶点，跌到1974年前后。漂亮50泡沫之后，小盘股有了很长期的超额收益。1982年之后，美国开启了新一轮牛市，漂亮50重回高点。

2.

这些年，李海都选择待在「人少的地方」。

人少的地方，回撤小一点，因为悲观预期都反映在内。

如前述，去年，李海管理的国泰金泰赚到钱了，今年截至目前，也是正收益。

去年的回报率是前年打下的基础。2022年三季度，大家疯狂地追逐着新能源，李海躲在一些家电龙头、银行龙头、医药龙头里。

这些龙头，基本面强劲、后来有一定的反转，而此时在底部「挖坑」，没人关注。

2023年，李海躲开了跌幅凶猛的新能源板块。2024年初，他又躲开了微盘股泡沫破灭的过程。

2023年上半年，李海的组合里有较多的电子、通信、计算机。那段时间，AI有泡沫化倾向，李海做了调仓，锁定了收益。

「跟大多数人不一样」，这是李海比较舒服的状态。每当他跟所有人开始接近的时候，他反而会反思。

他最新披露的持仓，医药、电子和化妆品都在10个点以上。

李海认为，核心资产纷纷坠落，其中最坚挺的医美龙头、免税龙头，在2023年完成了最后的下跌。

「优质企业在全市场就是稀缺的，现在的市场情况是优质企业呈批量的出现低估的机会，这个时候是一个需要贪婪的时刻。」李海称。

巴菲特说，天上下起黄金雨的时候我们不要拿勺子出去，要把家里的鱼缸抬出去。

「这个时候可能就是我们把鱼缸抬出去的时候。」李海称。

李海说，原来这些公司，他挑得还不够多。

3.

「思考问题的时候要反过来想，而且永远要反过来想。」李海称。

李海发现，中国有一批公司在过去几年获得了很显著的进步。

「进步」涵盖的范围，包括核心竞争力、公司治理、国际地位等软性因素，也包括业绩创新高等量化因素。

以及，在估值上，很多公司业绩增长、股价下跌，估值跌到10几倍。

与此同时，海外市场可能正在经历泡沫化的过程。

全球都在追逐日本、美国等资产。这是一种反差。判断泡沫是否存在，首先，情绪上已是高位。

从这个角度上，李海认为，中国资产是被显著低估的。

而金钱追求回报，它会回来，甚至就目前而言，有些标的已经回来得很坚决。

「不要沉浸在集体情绪里。要跳出来，才有可能知道我们自己目前所处的位置。」李海称。

而且李海认为，整个市场的涨跌是不重要的，最终还要落实到「结构」。

从高速增长到高质量发展，大家从内心里认可，这是一个趋势，而且是一个不可逆的趋势。大家从内心里接受了中低增速。对比一下，美国上世纪80年代之后，增速换挡，却出现最强一轮牛市。因此，增速向下并不代表投资机会的消失，反而更高质量的成长会出现。

李海在企业端已经看到了一些迹象。

有些企业确实过了投资的高峰期，但回报率正在持续回升。这一类企业更多集中在中大型好公司中。

近日，在国泰基金一档节目《深夜食堂》第十季里，李海说，他一直在追寻脚步，去寻找好的公司、寻找更好的公司。

4.

李海是「学院派」。他投资观的初始塑造，来源于读格雷厄姆、早期的巴菲特，在象牙塔里就形成了偏逆向的价值观。

后来，约翰·邓普顿又给予李海极大震撼。邓普顿爵士找「极大悲观点」，典型案例如他在911事件之后大笔买进航空股。

因此，初入资本市场，李海的方法论是，无论好公司或差公司，只要低估了，就买，捡烟蒂也可以。

市场讨厌什么、跌得最多的东西，他去抄底。

2014年中，在90美元上下横盘五年的原油价格开始阴跌，至2016年初，跌至26美元。李海找市场极度悲观的相关周期股，利空出尽就买，这是简单粗暴的逆向操作方法。

很快，他发现，这是一个错误。

首先，这些龙头的长期回报率低，不是好公司。其次，有一个「时间」的问题。

那段时间，李海感受到了强大的职业危机。他常常在凌晨醒来，于是开始读书。他一遍遍读《巴菲特致股东的信》英文版，从上世纪60年代到千禧年之后。

他开始明白，原来框架是不完备的。

应该换一个角度，先找好公司，再看其估值是否合理。

举个例子，以5毛钱买入价值1块钱的东西，3年回归1块，获得25%左右的复合投资回报，5年回归1块，15%左右，如果7年回到1块，获得的回报降至10%。好公司5毛买入，它值1块，5年之后可能值1块5，包括了「好公司在这段时间内创造的收益。」相当于，安全边际+价值的成长。而买到一个差公司，5年之后变成7毛5，就会跑输市场。

这是一个转变的过程。李海调整策略：「尽量买好的公司，条件允许的情况下，当然买最好的公司。」

5.

罗马不是一天到达的。

在很长一段时间里，李海处于一种「中间态」。他陆陆续续买一些相对好的公司，但没办法买到最好的公司。

因为最好的公司在泡沫化的过程之中。他的组合也在变迁之中。

2020年底，李海当时正在管理国泰消费优选。

但它和全市场所有的消费行业基金表现都不一样。大家都在「冲」白酒，李海却认为，「那些小酒里有泡沫，不要冲。」同事说，尽管酒里有泡沫，但也可能找到有价值的标的。

李海思考了一下，坦言：「我找不出来。」

「不能向泡沫低头。」李海回溯道。

李海认为，投资是一场「赢得输家的游戏」。

也就是说，只要尽量不输，最后就赢了。

仔细看李海自2017年1月起管理国泰金泰灵活配置混合A的回报率，2017年/2018年/2019年/2020年/2021年/2022年/2023年分别录得收益-4.54%/-16.41%/ 51.54%/58.73%/5.03%/-21.57%/10.38%。熊市跌得少、甚至是赚钱的，如果考虑全程，整体几乎没怎么亏钱。这就是他的躲避泡沫、采取人少策略的成功。

今日资本徐新说过，「杀掉小白兔」，是一家企业最应该做的事。

李海觉得，小白兔很像组合里的一类公司，有价值、但不是最好、不想加仓、卖又舍不得。

「杀掉小白兔」，即干掉平庸的公司。

「条件允许的情况下，尽量少买普通的公司。一定要找到少数，才能获得真正的超额收益。」李海称，最好的策略，是以低的价格买到最好的公司。次优策略是如果买不到最好的公司，中间态的公司，如果价格低也可以。

6.

李海说，「给你一个时光穿梭机。」

他假设了个场景：选择2021年春节前后继续加仓基金，还是在当前时间点加仓基金？

这是两种「完全不一样」的氛围。

2021年春节前后，白酒、核心资产、中国版本的漂亮50，每天都在上涨，所有人都在疯狂买入，市场情绪很亢奋，回过头看，那是一个泡沫时期。而当前时间点，现在这些公司的估值都很低，而且身边每个人似乎都在抢购国债。

当李海真正感受到资本市场的悲观情绪蔓延的时候，他反过来思考，其中可能孕育着巨大的投资机会。

李海评价道：「现在这个时间点买不一定对，但2021年那个时间点买一定错。」

一个是「可能对」的决策，一个是「一定错」的决策。那么，选前者。

这是一个典型的「逆向投资者」的思维。

事实上，在绝大部分年份里，总有很多事情使得大家感到悲观。

每一次都有人说，「这次不一样。」

这又是最贵的五个字。

暴涨的时候，大家觉得这次不一样。暴跌的时候，大家也觉得这次不一样。

李海觉得，反过来想，反而找到一些理性的线索：「历史上最悲观的时候，往往是阶段性底部。这种底部，在历史上任何一个时期都是机会。大家在悲观的时候会无尽悲观，但是悲观的过程中会有一些反转。」

权益市场的股价跌了很多，已经从击球区进入了一个更具吸引力的位置。

李海说，这种机会有可能好多年才会遇到一次。

公司排名来源自3月25日起，李海即将发行新基金，国泰优质领航混合基金(A类:019999 C类:020000)。

文章观点仅供参考，不构成任何投资建议或承诺。基于市场环境的不确定性和多变性，所涉及观点和判断后续可能发生调整或变化。截至2023年12月末，李海管理的公募产品各阶段业绩如下：国泰金泰A（成立日期2012/12/24，业绩比较基准为50%*沪深300指数收益率+50%*中证综合债指数收益率，李海自2017/01/24管理至今）：该产品2019年-2023年A份额基金业绩增长率/业绩基准为51.54%/19.92%，58.73%/15.20%，5.03%/0.30%，-21.57%/-9.56%，10.37%/-3.41%；国泰消费优选股票型证券投资基金（成立日期2019/01/17，业绩比较基准为85%×中证内地消费主题指数收益率+15%×中证综合债指数收益率，李海自2019/08/15管理至今）：该产品2019年-2023年A份额基金业绩增长率/业绩基准为：21.45%/40.18%，54.09%/54.62%，-0.03%/-9.70%，-11.38%/-13.80%，1.19%/-11.69%；国泰金福三个月定期开放混合型发起式证券投资基金（成立日期2021/01/07，业绩比较基准为90%*沪深300指数+10%*银行活期存款利率（税后）,李海自2023/08/25管理至今）：-11.93%/-7.80%,-17.02%/-19.53%,-10.39%/-10.20%。数据来源产品：定期报告。我国基金运作时间较短，过往业绩不代表未来，其他基金业绩不构成本基金业绩表现的保证。国泰优质领航为混合型基金，理论上其预期风险、预期收益高于货币市场基金和债 券型基金，低于股票型基金。投资者在投资前应仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》、《产品资料概要》、风险揭示书等法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和您的风险承受能力相适应。基金有风险，投资需谨慎。