编者按：全国碳排放权交易市场是利用市场机制控制和减少温室气体排放，推动绿色低碳发展的一项制度创新，也是落实习近平主席对外庄严宣示承诺我国二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值、努力争取2060年前实现碳中和的国家自主贡献目标的重要核心政策工具，碳交易市场稳定和高效运行是中国实现“碳达峰”和“碳中和”的重要支撑。
由此可见，中国碳交易市场的运行效率与风险情况这一问题具有现实意义。本文通过构建指标体系，对中国碳交易市场运行效率和市场风险水平进行定量测算，并进行国际比较分析。本文通过构建指标体系，对中国碳交易市场运行效率和市场风险水平进行定量测算，并进行国际比较分析。
本文作者马勇系中国人民大学财政金融学院教授、李美仪单位系中国人民大学财政金融学院，节选自《国际金融研究》2023年第8期。
中国碳交易市场的运行效率与风险测算
碳交易市场稳定和高效运行是中国实现“碳达峰”和“碳中和”的重要支撑。本文通过构建指标体系，对中国碳交易市场运行效率和市场风险水平进行定量测算，并进行国际比较分析。本文分析结果表明：第一，在运行效率方面，国内碳排放配额发放以免费分配为主，企业参与碳交易以清缴履约为主要目的，市场资源配置功能尚未充分发挥，国内碳交易市场总体上处于弱式有效或无效状态，市场定价效率有待进一步提高；第二，在风险水平方面，受供需结构间歇性失调影响，中国碳价波动较国际成熟市场更大，区域之间呈现较为明显的异质性，且由于缺乏衍生品交易机制，中国碳交易市场风险管理体系仍不完善。在上述分析基础上，本文就如何提高中国碳交易市场效率和风险管理水平提出政策建议。
01 问题提出
减少碳排放量具有重要而深远的意义。2020年9月，在第七十五届联合国大会上，中国首次提出要在2030年实现“碳达峰”、2060年实现“碳中和”的目标，“减碳”成为中国今后几十年的一项长期发展战略。国际经验表明，碳排放权交易市场稳定和高效运行是实现碳减排的重要支撑力量，它通过竞价产生交易价格信息并将其传递给交易者，以实现资源配置，兼具经济属性和金融属性。根据《京都议定书》内容，发达经济体已从2005年起履行减排规则，中国早期以参与发达经济体减排项目为主，2012年起陆续启动地方碳交易试点，2021年启用全国碳排放权交易市场。总体来看，中国碳交易市场（尤其是配额交易市场）与发达经济体相比存在一定差距，相关体制和机制尚不完善，一些情况和问题尚待阐明和解决。
现有中国碳交易市场相关研究主要集中于从定性角度分析市场机制，或者从某个具体维度衡量碳交易市场发展水平，尚未从整体上对中国碳交易市场发展和运行状况进行定量测度。本文创新点主要包括以下三个方面：第一，在现状分析方面，本文通过构建较为全面的指标体系，从定量角度对中国碳交易市场运行效率和风险进行测算，有助于更加客观和直观地理解中国碳交易市场运行特征和问题；第二，在实证分析方面，本文基于有效市场理论与分形市场理论检验中国碳交易市场有效性，同时运用在险价值（VaR）和条件在险价值（CVaR）模型刻画碳交易市场风险状态，并讨论碳交易市场区域异质性，这些分析不仅丰富了现有理论文献，且得出了一些有价值的新结论；第三，在实践和政策分析方面，本文从多个维度比较中外碳交易市场，较为全面客观地分析了中外碳交易市场发展差异及原因，在此基础上提出政策建议，对于理解和把握中国碳交易市场未来发展具有一定参考价值。
02 中国碳交易市场的运行效率
本文主要选取市场化程度、市场活跃度、市场有效性三类指标衡量碳交易市场运行效率。由于项目型市场多以跨国形式存在，其覆盖碳排量不便计入单个国家或地区，本文测算以配额碳交易市场为主。为对中国碳交易市场发展情况进行较为完整的刻画，本文引入国际比较分析，将中国与发达经济体进行对比。整体而言，基于可供交易总量视角，中国碳交易市场规模绝对领先；基于渗透率视角，中国碳交易市场仍有横向扩展空间，与发达市场之间具备可比性。本文重点选取欧盟排放交易体系（EUETS）与中国区域及全国碳交易市场进行比较，原因是发达市场中欧盟碳交易开始最早，历经多个发展阶段，交易体系相较美国、加拿大等更为集中化、系统化，对于中国建设全国一体的碳交易市场具有较高的参考价值。
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市场化程度
本文从交易主体和交易对象两个维度对国内外碳交易市场的市场化程度进行讨论。从交易主体市场化程度看，国内市场主体参与碳交易的自主性弱于发达市场主体。在配额定价环节，全球各碳交易市场价格水平差异较大，这在一定程度上与该国或该地区配额分配市场化程度有关，较高的配额拍卖比例将带来更高的一级市场定价，并将高价格传导至配额交易二级市场。配额资产定价还与交易覆盖行业、采取的碳排放豁免和抵消措施等有关。截至2023年3月末，中国各个市场碳交易名义价格区间为5～13美元/吨二氧化碳当量，显著低于加拿大、欧盟等配额拍卖比例较高的经济体，也低于世界银行碳价格高级别委员会制定的2030年碳价格走廊下限（50～100美元/吨二氧化碳当量）。截至2023年6月，中国碳交易市场仍未全面启动配额拍卖，碳排放配额未经充分定价即进入交易环节，不利于激发国内主体参与减排的积极性，在国际市场上的碳资产定价权和话语权较弱。
▲图1 全球主要碳交易市场交易价格区间（单位：美元/吨二氧化碳当量） 注：数据截至2023年3月31日
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市场活跃度
市场活跃度反映了投资者参与交易的积极性，参与交易主体的多样化带来交易需求的多元化，一定程度上提升了市场活跃度。本文考虑到中国碳交易产品以现货为主、欧盟碳交易产品以期货为主，选取2013~2021年中国8家试点交易所与2021年中国全国碳交易市场现货成交均价及2005—2021年欧洲气候交易所欧盟碳排放配额（EUA）期货结算价作为初始样本。结果显示，中国碳交易市场活跃度分化程度较高，平均有效交易日比例约为70%。
▲表1 中国碳交易市场有效交易日比例
▲表2 欧盟碳交易市场有效交易日比例
以全国市场及区域市场中交易规模最大的北京环境交易所为例，中国碳交易市场履约期效应较为明显，通常呈现脉冲式波动，每年有较多时间交易量几乎为零，大量交易聚集在碳配额清缴期之前的时段。EUETS碳交易则更为连贯，交易量波动虽大，但整体保持上升趋势。本文以“年度交易量前20%交易日的交易总量/年度交易总量”衡量各市场交易量集中度，结果显示，中国区域市场交易集中度显著高于EUETS各阶段水平。从交易量分布看，控排企业参与碳交易的动机更偏向于满足履约要求，而非自愿参与。
▲表3 中国碳交易市场交易量集中度
▲表4 欧盟碳交易市场交易量集中度
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市场有效性
本文对各市场碳价时间序列数据进行ADF检验，EUETS碳价计算所得ADF统计量在各个阶段均不显著，表明碳价序列均存在单位根过程；在中国，全国市场及区域市场中北京、上海、重庆、福建四地碳价时间序列均存在单位根过程。通过非参数检验对以上结果进行验证，发现除深圳市场外其他市场碳价均存在单位根过程。
考虑到随机游走过程中增量方差与时间差线性相关，方差比率检验相较ADF检验更为有效，本文进一步对中欧碳交易价格收益率进行VR检验，重点观察异方差调整后Z*（q）统计量检验情况。在中国，天津、福建和全国市场各滞后期下Z*（q）值在1%和5%水平上均不显著，无法拒绝原假设，可以认为价格波动满足RW3，市场达到弱式有效；北京、重庆市场仅部分滞后期Z*（q）值不显著，无法认定所有情况下均达到弱式有效；其他市场均未达到弱式有效。在欧洲市场，进入第二阶段后各滞后期Z*（q）值均不显著，2008年以来市场处于弱式有效运行状态，与增量自相关检验结果一致。
本文基于分形市场理论进行实证检验，EUETS已达到弱式有效，中国仅全国市场和少量区域试点市场为弱式有效。总体来看，中国碳交易市场效率较欧盟整体偏低，国内不同地区之间发展水平差异较大，全国碳交易市场状况明显优于试点市场。
03 中国碳交易市场的风险测算
在对风险来源分析的基础上，本文对中欧碳交易市场风险水平进行测算与比较，并对中国试点碳交易市场风险进行异质性分析，以厘清区域间碳交易风险水平存在差异的原因。
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风险来源
从风险来源角度，可将碳交易市场风险划分为市场流动性风险、政策风险、微观主体转型风险等。市场流动性风险反映市场主体完成理想碳排放配额交易的难度，较高的流动性风险可能造成盈余配额浪费，提高配额短缺者履约难度。政策风险反映相关政策变动对碳交易市场的冲击，以发展周期较长的欧盟碳交易市场为例，2008年、2013年、2021年三轮政策调整对市场造成较大扰动，反映在交易价格上，表现为配额期货结算价的阶梯式波动。微观主体风险反映交易主体为满足履约要求而面临的转型风险，最直接的表现为减排开支增加带来的财务风险，其次为相关监管风险。微观主体转型进展不及预期将影响局部市场运行，若多个主体同时受影响，可能诱发连锁反应，放大市场波动。除以上因素外，区域特征也可能对地区碳交易市场产生影响，使得不同地区市场呈现差异化风险特征。
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风险测算
碳价离散程度。碳交易过程中，风险主要源自碳价波动。参考易兰等（2018）、陈智颖等（2020）的做法，用标准差衡量碳价离散程度。中国区域碳交易市场运行时长大致与EUETS第三阶段对应，而区域市场碳价标准差与EUETS相比持平或偏高，全国碳交易市场的出现一定程度上缓解了这种价格波动风险。
▲表5 中欧碳价描述性统计
碳价收益率波动情况。EUETS自成立以来，碳价收益率多集中在±10%之间，少数时间超过±20%，整体风险较低。相比之下，中国北京、上海等试点市场因受到干预，碳价收益率被限制在±10%或±20%以内，而不受干预的广东、深圳市场收益率变化剧烈。随着收益率波动相对较小的全国碳交易市场规模不断扩张，收益率剧烈波动的现象或将缓解。
▲表6 中欧碳价对数收益率描述性统计
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碳价收益率在险价值
在险价值（VaR）指一定时期内给定置信水平下投资者的最小期望损失，条件在险价值（CVaR）则用于衡量给定置信水平下超过VaR值部分的期望损失，能更好地反映资产价格波动的极端情况。本文使用蒙特卡罗模拟法测算中欧碳价收益率尾部风险。考虑到CVaR在风险测度方面更具优势，主要关注CVaR计算结果：一是中国市场CVaR整体高于EUETS，表明尾部风险高于欧盟市场；二是中国全国碳交易市场CVaR整体低于区域市场，表明全国市场的建立在一定程度上缓解了碳价波幅较大的情况；三是EUETS第二阶段CVaR降低，表明随着碳交易市场不断趋于成熟，碳交易价格震荡幅度逐步减小，或可为国内碳交易市场发展提供参考。结合上文对市场运行效率的讨论，中国碳交易市场交易量的不规律变化对价格体系冲击较大；对交易者而言，发生极端风险的可能性较高。
中国各碳交易市场风险指标分化明显，本文进一步对其成因进行探究。由于项目型市场受政策因素影响较大且为存量交易状态，本文主要关注中国配额碳交易市场，选取8家试点碳交易所及其所在地区作为初始样本。不论是从当期还是滞后一期的角度，人均经济指标对当地碳交易市场风险水平均无显著影响，而法治化水平对市场风险有较为显著的负向作用，法治化水平越高的区域，下属试点碳交易市场交易价格波动幅度越低，这一关系在当期和未来一期均成立。工业水平对碳交易市场风险呈现显著正向作用，对数工业增加值越高，对应市场风险水平越高，这是由于工业企业是中国碳交易市场主体，工业发展水平越高，参与碳交易的市场主体越多，潜在交易量越大，“履约期效应”明显，易对市场产生较大冲击。能源强度对碳交易市场风险水平的影响在统计学意义上显著，但不具备经济学上的显著意义。总体来看，法治化与工业水平是影响中国试点碳交易市场风险特征的主要因素，强有力的政策执行有助于缓解碳价波动、降低市场风险。
04 结论与建议
本文通过构建指标体系对中国碳交易市场运行效率和市场风险水平进行定量测算，并进行国际比较分析。结果显示：第一，在运行效率方面，各国碳交易市场在准入环节均有政策指引机制，但中国碳排放配额以免费分配为主，配额交易价格偏低，难以充分激励市场主体。此外，与发达市场相比，国内碳交易市场仍处于弱式有效或无效状态，定价功能尚未完全发挥，碳交易以清缴履约为主要目的，致使交易量集中在短时间内，不利于资源的有效配置。第二，在风险水平方面，供需结构间歇性失调导致中国碳价波动相较成熟市场更大，碳价收益率尾部风险较为突出，由于缺乏衍生品交易机制，叠加政策执行与法治化水平的影响，中国碳交易市场风险管理体系和机制尚不完善。中国碳交易市场发展相对较晚，建设水平相较发达市场仍有较大提升空间，市场政策属性总体强于金融属性。本文认为，造成上述结果的主要原因在于国内碳交易市场化调节力度不足，覆盖领域、配额发放等存在较强的政策性，未能充分调动市场主体参与减排和交易的积极性；同时，由于缺乏完善的价格机制和风险管理机制，碳排放配额交易的二级市场定价功能较弱，难以有效调和碳排放履约和碳配额交易之间期限错配的矛盾，进一步抑制市场主体积极性。为解决上述问题，中国需要在有效吸收发达国家碳交易市场建设经验基础上，充分发挥国内可供交易碳排放量的规模优势，释放市场潜能，提升碳交易市场运行效率，并有效控制风险。
根据上述分析结论，本文提出以下三个方面的政策建议。第一，在配额分配方面，中国碳交易市场应改良和完善市场机制，逐步引入并推广配额拍卖等更为市场化的分配方式，更好地发挥市场经济的激励和约束机制，改变企业“为了交易而交易”的被动参与现状，不断提升市场主体积极性。同时，可以考虑在一年中多次进行配额市场化分配，鼓励企业提前购置排放配额，减少履约期截止前短时间内的交易需求，缓解市场运行中的“履约期效应”。第二，在产品开发方面，针对市场运行机制带来的效率及风险问题，为提高市场活跃度、降低交易风险，应完善现有碳交易工具体系，丰富交易主体，发展相关衍生品市场，为市场参与者提供套期保值等风险管理手段，避免交易量过于集中，破坏市场运行秩序。同时，更低的价格波动风险能提高市场活跃度，更好地发挥衍生品的市场定价功能，争取国际碳排放定价权。第三，在自愿减排方面，对于建设期较长的主动减排项目，应尽快恢复和完善国家核证自愿减排量管理体系，作为配额交易的重要补充，以完善中国碳交易市场激励机制。
注：选文的公式模型、回归结果与参考文献皆从略，读者可扫描下方的二维码查看论文原文。
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