标普和惠誉对龙湖、万科的调级，更像是给好学生的单科成绩打了低分数，但这不并影响他们的综合素质

图源：龙湖官网

文 |王博 陈烛

中国民营房地产的“门面担当”也被国际评级机构给了“差评”。

4月18日，穆迪将龙湖 （00960.HK，下称“龙湖”） 的公司家族评级由“Ba1”下调至“Ba2”，高级无抵押评级从“Ba2”下调至“Ba3”。

在国际评级等级中，上述评级属于投机级。

早在一周前，龙湖就遭遇过一次评级下调，4月12日，标普将龙湖集团 （00960.HK，下称“龙湖”） 的长期发行人信用评级从“BBB-”下调为 “BB+”，高级无担保票据的长期发行评级从“BB+”下调至“BB”。

销售疲软、EBITDA(税息折旧及摊销前利润)下降是评级机构给出的龙湖调级原因。这和近期被调级的头部企业大同小异。

龙湖2023年财报显示，其全年营收1807.4亿元，较去年同期下降27.9%，低于预估的2,046.5亿元。股东应占溢利为128.5亿元，较去年同期的243.6亿元减少47.2%。

2023年9月，穆迪将6家国资房企的展望评级从“稳定”调整为“负面”，包括中海宏洋、华润置地、越秀地产、绿城中国、保利发展和深业集团。

2024年4月10日，标普又将万科的长期发行人信用评级从“BBB+”调低为“BB+”，展望负面。

4月17日，穆迪将中国海外发展 （00688.HK) 的发行人评级从“Baa1”下调至“Baa2”。同时，穆迪还下调了中国海外发展全资融资平台的评级。

华润置地、保利发展是“国家队”中的优等生，而万科、绿城、龙湖分别是混合所有制及民营房企中的标杆。最新年报显示，华润置地、绿城中国、龙湖、万科的剔除预收款后的资产负债率、净资产负债率以及现金短债比这三组数据均处于“三道红线”中的绿档，处于安全区间。 （“三道红线”指：剔除预收款后的资产负债率不得大于70%，净负债率不得大于100%，剔除受限资金后的现金短债比不得小于1.0倍。）

持续低靡的楼市，让局中人很难独善其身。即使是债务结构、营销情况普遍好于同行的房企。

据《财经十一人》统计，2023年销售额排名前十的房企中，已有八家被国际机构下调信用评级。在这波“刷单”似的“差评”面前，无论民企还是国企，无论重资产还是轻资产模式，其受到的冲击别无二致。

4月12日，保利发展发布公告称，公司近期无继续在境外发行债券的计划，将在已聘请的三家国际信用评级机构 （标普、惠誉、穆迪） 中，保留一家继续为保利发展提供主体信用评级。

传统业务拖累了集团评级

近期，国际机构对万科、龙湖等企业的下调其评级，更像是给好学生的单科成绩打了一个低分数，但这不代表他们的综合素质有问题。

以龙湖为例，标普及穆迪的报告显示，评级调整主要原因之一为销售疲软及盈利承压 （即EBIDTA下降） 。

其中，销售持续疲软或将制约龙湖的现金流，令其流动性缓冲空间收窄。

2024年前两个月，龙湖的销售额同比下降55%至128亿人民币，跌幅与行业基本一致，但高于惠誉此前的预期。

而标普的评级报告则担心，由于合同销售疲软和房地产开发业务利润率压缩，龙湖的杠杆率在未来12-24个月将保持高位。

但龙湖的利润下滑和自身业务结构调整相关，而公司的融资和债务状况也显示了其稳建的基调并未改变。

2023年财报显示，龙湖经营性现金流为正，净流入35亿，平均融资成本4.2%。

此外，龙湖在手现金604.2亿元，净负债率为55.9%，现金短债倍数为2.25倍，剔除预收款的资产负债率60.4%。符合三条红线中的绿档标准。

基于此，国际金融机构对龙湖评级下调的反应并非一面倒。

2024年3月22日-25日，高盛、花旗等机构分别发布建议买入龙湖的研发报告。

高盛报告指出，龙湖的资产负债表和现金流管理强于同行业其他企业，稳健的经营性业务增长不仅提供了现金流缓冲，还为龙湖挖掘更多融资机会提供了有价值的抵押品。

销售萎靡已经是行业事实，而且短期内反弹机率不大，但龙湖管理层从两年前开始就在提前还债。

也就是说，卖楼慢了的同时，龙湖的债务压力也相应减少了。

根据公开数据，截至目前，龙湖年内只剩余60亿境内公开债券。2026年底前，龙湖无境外到期公开债务。

国际评级主要影响的就是海外债的融资。据悉，龙湖已着手提前归还2025年1月到期的银团94.5亿港币。

龙湖2023年财报显示，公司有息负债1926.5亿元，保持三条红线为绿的基础上，较2022年减少154亿元。

压降债务的同时，龙湖也在不断调整业务结构提高赚钱能力。

龙湖已经不能算是一家传统的买地卖楼的地产公司，其主要营收组成包括开发业务、运营及服务三大业务。

其中，运营业务主要实体为长租公寓冠寓、龙湖天街，服务业务为龙湖智创生活 （物业公司） 等。

2023年财报显示，上述两块业务的核心归母净利润为113.5亿元，对集团利润的贡献占比已超过60%。

这意味着，地产下行对龙湖整体盘子的影响在降低。数据显示，龙湖运营及服务业务还处于增长阶断。

2023年，龙湖商业投资 （龙湖天街） 领域营业额同比增长49%，租金收入102.8亿元，同比增长9%，出租率为96.2%；长租公寓及产城业务租金收入29.3亿元，同比上升13%，五年复合增长25%。期末出租率95.5%；物业管理业务收入102.8亿元，毛利率30.6%。

但经营服务业务的增长目前还不能缓解评级机构的焦虑。

原因之一是，目前评级机构仍使用传统开发商EBITDA指标来反映企业的利润情况。（EBITDA=息税前利润+折旧费用+摊销费用，息税前利润=净利润+利息+所得税）

开发业务的EBITDA指标在计算开发性业务的利润时需要加上土地增值税，而运营及服务性业务的利润不受土增税影响，更具现金流属性。

因此，运营及服务性业务的利润占比越高，开发业务的利润占比越低，计算息税前利润时需要加上的土地增值税就越低，EBITDA会越低。

这就导致，目前在龙湖的利润结构中，运营及服务性业务占比提高后，反而评级指标变差了。

不过，随着龙湖新业务盈利能力的提高，地产业务造成的EBITDA下降有望被缓解。

标普也在报告中预测，由于利润率较高的租赁和物业服务的贡献增加，龙湖经调整后的EBITDA利润率将从2023年的17%提升至2024-2025年的18%-20%。

高盛预测，龙湖经营及服务业务在2026财年的利润贡献率为52% （2023财年为44%） ，这将帮助公司维持100亿元以上的核心盈利水平。

3月24日，J.P.Morgan也发报告认为，龙湖在过去几年的合同销售额疲软，属于意料之中，但龙湖较早地进入的投资性房地产发挥了安全垫的作用。

3月29日，万科联席总裁祝九曾在业绩发布会上提到，根据同行经验，经营性业务 （投资性房地产） 的净经营利润提升50亿元，可以对冲销售规模下滑1000亿元所带来的利息压力。

而从华润置地的发展轨迹可以看出，经营性业务一旦崛起，集团整体的利润表现，仍能打动评级机构，抵消地产主业销量下滑所带来的冲击。

华润的经验与龙湖模式存在重合之处，即开发与经营双轮驱动。

华润的经营性业务包含三大板块，即经营性不动产业务、轻资产管理业务和生态圈要素业务。

2023年，华润经营性业务收入391亿元，同比提升26.4%。三大板块的核心净利润均实现较大增长，涨幅分别为47.6%、25.3%和92.5%。

华润2023年业绩报显示，标普、穆迪和惠誉对其评级分别为BBB+、Baa1和BBB+，均为“投资级”。是为数不多三大国际评级都维持稳定展望的中国房企，

多方经验表明，开发、运营和服务，已经构成房企转型升级的新型“三驾马车”。

但结构调整和利润提升需要时间，国外评级机构更多的是基于当前和过往数据的变化，这也决定了评级结果在反应未来变化时的局限性。

对于龙湖、万科这些尚处在转型升级关键期的企业，还需更多耐心及长远的预测、判断。

不确定因素降低

房地产市场是经济发展的重要引擎，在每个国家都是如此。

房地产涉及国计民生，上下游产业链非常长，房地产业增加值占GDP7%左右，建筑业、钢铁、水泥、玻璃、大型机械、家电、装修装饰等都与房地产业密切相关。这些行业涉及到大量就业。

2023年底以来，为房企销量和融资撑腰的政策不断输出。那些让评级机构担心的影响房企销量、融资和现金流的不确定因素正在降低。

2023年11月17日，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开金融机构座谈会，会议强调，要一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷。

会议还推出“50家房企白名单”制度，希望各大国有银行和商业性银行重点支持。

“正常经营”一般指公司尚未出现债务违约等情况，如万科、龙湖等房企均在白名单之中。

2024年初，白名单制度进一步细化，从救企业变为救项目，即规避企业主体风险对具体项目的影响。

1月12日，住建部、国家金融监督管理总局共同发布《关于建立城市房地产融资协调机制的通知》。各地陆续发布房地产项目“白名单”，房企融资渠道进一步拓宽。

截至2024年2月29日，全国276个城市已建立城市融资协调机制，共提出房地产项目约6000个，商业银行快速进行项目筛选，审批通过贷款超2000亿元。

2024年一季度，中央和地方继续加大对房地产需求端的支持，如北上广深杭等核心城市先后松绑限购。

据克而瑞研究统计，一季度全国至少127个省市出台152次宽松性政策，频次同比增长约4成。

在多重调控政策的支持下，核心城市的市场也呈现温和回暖。

据中指研究院统计，春节后新房市场活跃度温和回升，一季度二手房市场表现好于新房，重点11城二手房成交量连续5周环比增长。从需求特征来看，一季度重点城市改善性需求持续释放，新房高总价产品成交套数占比提升，现房销售好于期房。

根据克而瑞的数据，中国115个重点城市3月整体成交迎来了“触底反弹”，单月成交规模高达2432万平方米，环比近乎翻番，同比因去年基数较高下降41%，不过已显著好于2023年下半年的月均数据，增幅达到10%；可见当前楼市成交有企稳态势。

万科董事会主席郁亮在3月29日的业绩会上表示，房地产市场显然是超跌了，好在行业支持政策已大量出台且力度超过以往，伴随政策效果显现，市场会逐渐恢复。

市场回暖终将为行业带来更宽裕的现金流，而房企自身经营和服务性业务的成长，也给企业拓宽了融资渠道。

向大资管业务转型的华润，旗下已搭建完成一个轻资产管理平台及两个公募REITs （不动产投资信托基金） 平台，包括华润万象生活、华夏华润商业REIT和有巢公募REIT。

据上交所披露，华夏基金华润有巢REIT全年基金层面收入为7841.07万元 （完成2023年预测值的110%） ，年度累计可供分配金额为6076.14万元 （完成2023年预测值的125.30%） ，现金流生产能力稳健。

2024年3月24日，中金公司发布报告显示，龙湖的商场在营规模及经营向好，帮助龙湖享受到了融资便利。2023年内其经营性物业贷净增174亿元、年末余额474亿元。

公开资料显示，龙湖净增的174亿元经营性物业贷平均融资成本低至3.65%。此前，龙湖提前9个月兑付了两只约46.1亿元的CMBS产品，用的也是经营性物业贷款。

2024年第一季度，龙湖新增经营性物业贷180亿元。其中，通过将存量贷款的抵押率从平均50%提高到60%-70%，新增120亿元贷款。

最近处于风口浪尖的万科，也利用经营性物业贷等融资工具，推动融资模式转型。截至2023年业绩会发布，万科已新增经营性物业抵押贷款108.9亿元。

截至2024年3月末，万科已在22个城市上报住建融资协调机制白名单项目42个，涉及新增融资169.5亿。

此外，近期，万科旗下已有三支公募REITS发行。其中，中金印力消费REIT目前已完成网下询价、正式确定发售价格，项目估值39.6亿元；万纬仓储物流REITs申报材料获中国证监会受理；保障性租赁租房REITs已完成资产端的梳理、评估，正在开展申报工作。

头部房企的这些向好变化也引起了金融机构的关注。

标普在调级报告中表示，相信龙湖的商业购物中心等投资型物业可以获得经营性物业贷。但公司需要确保其投资性物业的稳健运营。2023年龙湖的租金收入覆盖利息倍数为1.2倍。

标普预计，2024年，龙湖将产生约100亿的经营性现金流入。并指出，虽然，2024年龙湖合同销售现金流入可能减少360亿。然而，非开发业务的增长，如租金和服务业务收入，建安资本支出和拿地支出的下降，以及2024年没有ABS兑付需求，应该会抵消销售回款下降的影响，并提供一些流动性缓冲。

根据标普计算，截至2023年12月31日，龙湖可动用现金 （不包括预售监管账户的现金） 约为310亿，完全覆盖270亿的短期债务到期。

3月23日，龙湖管理层在今年业绩会上谈到，运营及服务组成的经营性收入、利润，为龙湖穿越周期提供了底气。如果经营性收入能够占比过半，龙湖就真正完成了高质量发展转型。

万科、华润等多位头部企业的高管在今年业绩会上表示，拥有经营和服务能力的房企在房地产竞争的下一个阶段仍能成为优秀企业。

随着政策层面对房企融资的限制逐步放开，加上房企自身在业务模式上的转型调整，国际评级机构对中国房企的看空不会是常态。

相较于评级下调本身，如何走出此次下行周期、重建市场信心，是中国房企都要思考和解答的问题。