最近很多粉丝对组合有较多的抱怨，不满情绪似乎甚至超过了22年4月

其实这可以理解，22年4月是普跌行情，而最近一年以来，组合却跑输市场很多

下表是统计23年7月1日至24年4月24日的行情

表1：23年7月1日-24年4月24日行情统计

可以看到，价值风格普遍跑出了正收益，而成长风格普遍负收益，二者之间的差距达到了20%之多

如果只看今年，价值涨、成长跌的现象也并没有变化

表2：24年以来行情统计

从行业角度看也能很清晰理解市场在发生什么

表3：24年以来中信行业统计

以银行、家电、石油石化、有色金属、煤炭为代表的“周期”或“红利”板块大幅领涨，而电子、计算机等TMT行业则大幅下跌

组合一直以来对成长配置较多，这是近一年组合落后的表观原因

那么为什么组合一直超配成长，而对“周期”、“红利”配置不足呢？

这里需要具体分析“红利”和“周期”上涨的原因

“红利”涨，用事后总结的原因来说，是因为“避险”或“资产荒”

即找不到景气度高、业绩好、估值低的行业，尤其在经济不好的背景下

那么一些稳定盈利的企业，至少能够提供确定性较高的回报

如果股息率有5-6%，在所有刚兑产品（或类刚兑，包括过去的信托、理财子、量化等）都破灭的背景下，那么高股息的红利票就显得非常有吸引力

而“周期”和“红利”很大程度是重叠的，例如煤炭普遍被认为是能够提供稳定盈利和分红的“周期股”

相对应的，铜等金属也被认为因为过去几年缺少资本开支，供需能够维持在偏紧的平衡上，因此未来也能够维持较好的收益

这些逻辑部分没问题，并且马后炮地说，早在23年甚至22年底，我便关注到红利资产的投资价值，而彼时红利资产的位置更低，股息率甚至可能高达10%

那么摆在我面前的就是两个选择：

  1. 切换到比较确定的收益率能达到10%的资产上

  2. 坚持选择确定性低但潜在收益率可能达到15-20%的资产上

而站在22年底，则是当时的计算机（信创）和AI（组合在信创涨幅较大且落地低于预期后切换相当仓位到AI）

应该说22年底选择成长是没有问题的

而事后看，如果在23年4-6月的位置将成长切换成红利，是最佳的选择

回过头来看，这么选择的理由似乎很充分：

AI已经位于阶段性高点，市场预期过高，交易拥挤

红利资产仍能提供10%的收益，且并不拥挤

但站在去年6月，AI产业仍在快速迭代发展中（事实上，到目前为止仍然如此）

凭什么能保证其后续的发展会阶段性放缓，股价会回调如此之深？

也就是说，站在去年6月的时间点，我无法做出红利的确定的10%的收益要好于AI的不确定收益的判断

毕竟生成式AI所展现出来的能力的确拥有巨大的想象空间，产业仍在快速迭代，渗透率处在几乎为0但可能快速提升的阶段

在这个阶段，我无法承受如果过早减仓而导致错过产业爆发的机会的后果

事实上，我会这么去思考，是由组合的性质所决定的

我在介绍组合的时候反复强调，组合的目的不是降低波动，而是寻求收益最大化

因此对组合来说，错过一个潜在收益非常大的标的，是比回撤大更不可饶恕的错误

而如果我的目标只是每年赚一个还过得去的收益，那么10%的红利资产其实是非常有吸引力的

那么一个深刻的课题就是，我选择坚守期望收益更高的成长股，宁肯冒着承受其巨大回撤和波动的风险，而瞧不上实际已经非常客观的10%的红利资产，是否是我太过贪婪？

对这个问题我目前仍然没有答案

从结果上说，如果我选择“不贪”，反而能获得更高的收益，以达到我“贪婪”的目标

但未发生的现实无法去印证

或许存在一个平行世界，在那里我“贪婪”的选择带来的是我没有踏空巨大的产业趋势，结果也会达到我“贪婪”的目标

当然红利涨到现在的位置，10%的股息早已经被压缩到不足5%

或许5%对目标只需要3%、2%的人来说，仍然是具备相当吸引力的资产

但在成长股又一次下跌后，二者的性价比已经拉开了很大的差距，此时选择成长而非红利，应该并不是一个艰难的决定

至于周期，铜的逻辑是顺的，错过铜应该说是一个错误，这本是在我框架内可以把握的机会

而黄金、石油等则超出我的能力范围，这部分钱本来就是赚不到的

好消息是，即使是周期，现在的位置也已经偏高了

尤其是以煤炭为代表的，可能业绩并不如市场所预期那么稳定

应该说组合过去的逆风状态可能会得到彻底的逆转

往后看偏成长方向应该是机会最大的

包括AI、机器人等

这是本次调仓加仓以机器人为代表的成长方向的理由

红利资产在调整后不排除走向泡沫化的可能

毕竟5%的收益率对很多以跑赢银行定存为目标的资金来说仍然有吸引力

如果有大量资金配合，把股息率从5%打到3%以下也并非不可能

而这意味着股价可能上涨60%

但我不会去赌这一泡沫一定会发生（发生的概率应该极小）

因此对红利资产暂无配置的必要

周期类资产同理，当下市场预期偏高

如果没有经济显著复苏带来实物需求的显著增加

那么当下的高回报则是比较脆弱的

即使确定性较高的品种如铜，因为预期本身也较高了，性价比则显得一般

最后提一句港股的科技企业

事实上在我看来，以腾讯为代表的互联网企业才是未来的红利资产

如果红利风格能够延续，在当下的核心标的涨到股息率不够吸引人的时候

可能互联网企业也会被纳入红利风格去炒

当然，我也不会去赌风格

仅仅以公司本身的优良质地和便宜的估值来说

这些资产都是值得配置的

最后再推荐一下2020年7月3日的文章

当时与现在的市场颇有几分相似之处