北京同仁堂、南京同仁堂、天津同仁堂，傻傻分不清楚。
作者 | 白猫
编辑 | 小白
同仁堂（600085.SH）创始于1669年，至今有350余年的发展积淀，实控人是北京市国资委。
作为一家中医药老字号企业，公司在品牌管理上还存在一些历史遗留问题。从企查查来看，市面上还有南京同仁堂、天津同仁堂，而且打着同仁堂旗号的商品在淘宝上一搜就像狗皮膏药一样，乱七八糟、混乱不堪。
所以，咱不如在开头先简单唠下这三家有什么关系。
从官网来看，南京同仁堂与公司同宗同源，前身是北京同仁堂南京分号，始于1926年同仁堂乐氏家族第十三代嫡传乐笃周的筹备。现在看来，双方已经割裂。公司曾在投资者互动平台上说，两家没有任何关系。
而天津同仁堂，前身是1644年创立的张家老药铺，1788年开始以带有“同仁堂”的名称开展经营。这源于当年张家老药铺成为同仁堂分销商的同时，答应其字号也跟着改，并冠以“京都同仁堂”称谓，为后面的商标、字号之争埋了雷。
发展多年后，品牌之争的戏码逐渐上演并且愈演愈烈。2006年，天津同仁堂还被国家商务部认定为首批“中华老字号”。
而北京同仁堂不认可天津同仁堂在官网中对品牌溯源的说法，并于2021年在官网发布了向天津同仁堂提起商标字号侵权诉讼的声明。
2022年3月，天津同仁堂曾申请创业板IPO，2023年9月撤回。根据choice数据，去年上半年天津同仁堂营收4亿出头。虽远不及北京同仁堂的地位和体量，但双方的品牌纠纷仍是一场持久战。
而品牌是老字号中医药的灵魂，灵魂不能归一，那品牌也将持续失血。
今天的主角，是北京同仁堂。
公司是一家生产、销售传统中成药的企业，拥有包括中药材种植、加工、研发、生产、医药物流配送、药品批发和零售在内的完整产业链条。
2017-2023年，公司营收CAGR为4.9%，增速一般。2023年公司营收增长16.2%，营收为178.6亿，位列A股中药企业第四。
从其他个别年度来看，2019年、2020年，分别受产能倒移和环保限产、疫情的影响，公司经历了短期的阵痛。2021年开始，公司业绩逐步反弹，同时当下的政策对中医药发展也是利好。
从年报来看，2021年党的十九大报告提出把发展中医药纳入到“健康中国”战略。2022年以来，国家和地方陆续出台多项促进中医药行业发展政策，例如《“十四五”中医药发展规划》、《中医药振兴发展重大工程实施方案》等。
（来源：同仁堂年报）
按行业划分，公司业务分为医药工业和医药商业，工业板块也就是制药板块，整体增长稍慢于商业板块。2017-2023年，医药工业、商业营收CAGR分别为5.2%、7.2%。
先来说工业板块，这是公司的第一大业务板块。2023年，医药工业抵销前营收为110.8亿，营收占比为52%，毛利占比62%。
公司生产的产品以普药为主，消费属性明显，2022年以前主要通过传统经销渠道销售，之后主要通过零售药店销往终端，医疗渠道占比较小。
同时从近7年年报中关于集采中标披露的“不适用”来看，在中药集采提速扩面的发展势头下，集采对公司影响很小。
（来源：上下分别为2021、2022年报）
再来看医药商业板块，与其他头部中药企业如白云山（600332.SH）、云南白药（000538.SZ）的毛利率低至个位数的流通生意不同，公司该板块由子公司同仁堂商业集中运营，通过设立零售门店销售中西成药及饮片、保健品等。
作为流通行业下游的一个分支，公司的药品零售毛利率常年在30%以上且非常稳定。2023年，公司药品零售抵销前收入为103.5亿，毛利占比约为38%。
在数量方面，同仁堂商业设立的零售药店，从2018年的808家增加到2023年的1001家。其中，2023年，有630家设立了可提供中医诊疗服务的中医医疗诊所，有783家取得“医疗保险定点零售药店”资格。
与专门从事医药零售的同行如国药一致(000028.SZ)、大参林（603233.SH）相比，虽然公司药品零售的收入规模还存在差距，不过毛利率并不差，而且该板块常年给公司贡献了实实在在的收入和利润。
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公司生产的中成药超400个品规，覆盖心脑血管、补益、清热、妇科等领域。
其中心脑血管类、补益类为制药板块前两大收入来源，2023年营收分别为43.9亿、17.3亿，分别占制药营收比重的40%、16%。
这两大领域的营收主要是由同仁堂的5个大品种贡献的。2021-2023年，这5个大品种营收占制药营收的45%-46%。
5个大品种分别是安宫牛黄丸、同仁牛黄清心丸、同仁大活络丸、六味地黄丸和金匮肾气丸，前两者属心脑血管类药物，后三者属补益类。
大品种中，安宫牛黄丸是贡献最大的单品。这是一款在心脑血管领域的中医急、重症药，虽然安宫牛黄丸并非同仁堂的独家品种，但同仁堂把它做到了一家独大。
从公司官微来看，2021年，公司的安宫牛黄丸销售额23亿元，同比增长24%，位列全国城市实体药店中成药销售额Top1，其他企业的同类产品都不在前20的名单中。
从年报来看，风云君不完全统计的售卖安宫牛黄丸的上市公司有片仔癀（600436.SH）、白云山、达仁堂（600329.SH）、天士力（600535.SH）等。
从不同领域产品的增长情况来看，2017-2023年，心脑血管产品营收CAGR为11%，作为第一大收入来源增长可观。
但从近5年的情况来看，这个增长主要来自提价，两大心脑血管品种在多年去库存的情况下整体销量增长失速。
库存量方面，2017年以来，2大心脑血管品种除了在2017和2021年的期末库存量均为正增长，其他年度都在去库存。 销量方面，2019年以来，2大心脑血管品种除了在2021年销量增长9.3%外，其他年度都是负增长。
2017-2023年，补益类产品营收CAGR为1.4%，增长缓慢。销量方面，2019年以来，3大补益类品种经历了3年的双位数下滑，2023年虽反弹24%，但销量水平也就在近7年平均线附近。
另外，其他收入占比较小的领域的产品营收增长也较为缓慢，2017-,223年清热类、妇科类产品营收CAGR为4.1%、2.2%。
（来源：同仁堂年报收入前5大品种销量情况，制表：市值风云APP，该表以2017年的产品规格为同口径来统计）
综上，前五大品种的销量巅峰整体还在2018年，尤其是心脑血管这个核心管线，不断去库存且存在销售不畅的迹象，这不是一个好征兆。
对传统中医药企业来说，原材料是制药的主要成本，公司原材料成本占制药成本的比重超60%。
同时中药材容易受到种植环境、气候变化、环保政策及检测标准提升等因素影响，如果中药材、中药饮片的供应量、价格波动频繁，将对企业生产成本产生影响。
从年报来看，2021-2023年公司均提到原料价格有所上涨。其实从2020年下半年开始，国内中药材价格就进入持续上涨通道，康美中药材价格指数在2023年8月创下历史新高。
这也是同仁堂在2023年第四季度利润变脸的一大原因，再加上人工成本的上涨，第四季度毛利率环比下降3.3个百分点，当年经营活动现金流量净额同比减少近40%。
但回过头来看，整个制药板块的毛利率常年比较稳定，近10年在47%-51%左右，去年毛利率下滑近一个百分点，为47.3%。
风云君认为，公司毛利率稳定和以下三个原因有关：
一是前面提到的受集采、医保控费的影响较小。
二是拥有产品提价权，这也在前面提到的前两大品种主要通过涨价来实现增长的情况中得到了体现。
比如安宫牛黄丸在2021年12月就开始执行了10%的价格涨幅政策，目前含天然牛黄、天然麝香的安宫牛黄丸的官网售价为860元/丸。
三是2017-2020年公司曾说人参、山茱萸、党参、黄芪等中药材位于采购量前列，而其自有药材种植基地每年可提供近15%的原材料，这有助于在一定程度上应对中药材的涨价。
（来源：同仁堂2020年度报告）
在三大费率上，公司控制良好。2017-2023年，利润整体增长快于营收，归母净利润和扣非净利润CAGR分别为8.6%、8.8%。所以净利率整体也有小步提升，2023年为9.3%。
同期，公司的ROE有3个百分点左右的波动，2023年为13.3%，与头部同行相比处于较高水平。截止4月10日午间收盘，公司PB接近4.5倍，与白云山、云南白药、华润三九（000999.SZ)相比，PB最高。
公司的造血能力不错，近7年累计自由现金流近121亿。因此其账上也常年趴着高比例的货币资金，占比从2017年的31.6%提高至2023年的40.3%，2023年末超121亿。
截至去年期末，公司有120亿都放在银行存着，资金使用效率偏低。
截至2022年，公司的累计分红58.9亿，分红募资比2.7，2017-2022年的平均现金分红率将近43%。公司公告，2023年拟分红6.86亿，现金分红率为41%，总体良好。
尤其是考虑到2019年的分红水平，管理层似乎已经想明白了，别讲什么增长话题，回报股东才是正道。但似乎帅不过三秒，疫情一来，又退回到30%多的及格线，退完一大步后，现在正小步向前。
同仁堂的优势是制药和零售两条腿走路，都能贡献不错的收入和利润，且受集采影响小，拥有一定程度的产品定价权，盈利能力较稳定。
虽然公司拥有安宫牛黄丸这款一家独大的大单品，但隐忧是心脑血管大品种整体销量增长失速，其他三大领域营收增长也较缓慢。
公司账上现金121亿，但捏在手里分红偏谨慎，近7年总体上股东回报力度可圈可点。
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