汽车电子结构件业务尚处于发展初期。
作者 | 塔山
编辑 | 小白
据TechInsights发布的数据，2024年一季度，全球笔记本电脑出货量同比增长7%，达4610万台，PC市场已连续二个季度朝积极的方向发展。
其中，联想以1080万台的出货量领跑全球笔记本电脑市场，同比增长12%。惠普和戴尔分别跌至第二和第三的位置。
（来源：TechInsights）
本期风云君要介绍的春秋电子（603890.SH，下称公司），联想集团及其下属公司（联想）长期为第一大客户。
联想为第一大客户，业绩跟随PC市场起伏
春秋电子成立于2011年，于2017年上市。
公司控股股东及实控人为薛革文，截至2023年末，实控人直接及间接持有上市公司33.47%的股份。
（来源：2023年报）
01主营PC结构件，联想为第一大客户
公司主营业务为消费电子产品结构件模组及相关精密模具的研发、设计、生产和销售。
结构件模组产品包含塑胶结构件、金属结构件等，目前主要应用于笔记本电脑行业，客户包括联想、三星电子、惠普、戴尔等头部笔电品牌商及其代工厂。
精密模具分为配套模具及商用模具，配套模具用于生产精密结构件模组；商用模具主要供货给三星家电、LG、博西华、夏普等家电类整机厂商。
（来源：公司公告）
在消费电子产品结构件及精密模具两大业务外，2022年公司通过收购东莞英脉切入了通讯电子领域，并拓展了汽车电子板块业务，该业务后文再作分析。
2023年，公司营收为32.6亿元，历史上PC及智能终端结构件收入占比均在80%以上。
通讯电子业务收入占比较低，目前不到10%；汽车零部件业务还处于发展早期。现阶段公司的业绩仍取决于下游PC市场。
公司外销比重较高，2023年外销占比达76%。外销收入主要来自向国内保税区企业的销售收入，直接销往国外的比重较低。
（来源：市值风云APP）
长期以来，下游PC市场均保持较高的集中度，因此精密结构件企业大多采用以“服务大客户”为核心的盈利模式。
（来源：公司公告）
公司对联想及三星的销售较为集中，其中联想基本贡献50%以上的营收。2020年前后，公司开始为惠普、戴尔供货。
（来源：公司公告）
2022年公司对联宝集团销售占比达60%，其为联想集团下属公司。
（来源：2022年报）
02PC出货量回暖，一季度营收同比增长31%
上市以来，公司持续进行产能扩张，IPO、可转债、定增募投项目大多为金属结构件扩产项目，产能在持续释放。
2020年，疫情发酵致使使线上教育快速发展，加速消费电子产品市场回温，全球PC全年出货量出现显著增长。
2022年下半年以来，市场需求开始放缓，2022年全球笔记本电脑出货量同比下降19%。
（来源：公司公告）
与此同时，部分外资笔电品牌开始将产能转移至东南亚等地，2022年公司订单显著下降，销量同比下降18%，产能利用率也出现大幅下滑。
（来源：公司公告）
2023年下半年，PC行业有所回暖，受AI大模型影响，AIPC成为新卖点，此外Windows12将于2024年推出，在这些因素影响下，后续需求或将有所提振。
开篇提到，2024年一季度，全球笔电出货量出现了恢复性增长，公司营收也相应增长。
（来源：东吴证券研报）
受上述因素影响，2022和2023年，公司营收持续下滑，2024年一季度，营收同比增长31%。
（来源：市值风云APP）
分季度来看，2023年第四季度营收同比增速开始转正，2024年一季度延续增长态势。
（制图：市值风云APP）
上游苦命打工人，盈利能力持续下滑
从产业链看，公司下游竞争格局较好，2022年笔电终端品牌CR5达78%。
依托较高的市场份额，头部笔电品牌商不断强化对上游的掌控和整合，以笔电代工厂为例，2021年CR5约83%。
（来源：公司公告）
在目前的笔电价值链体系下，结构件厂商对下游的话语权较弱，客户还会要求同类产品供应商在产品生命周期内每年逐步降价3%~5%。
另外，为了满足大客户的质量要求，公司塑胶粒子、电子件等核心原材料需从客户采购体系中选择供应商，对该部分供应商的议价能力也较弱。
在上述背景下，公司毛利率总体不高且整体呈下滑趋势。2024年一季度，毛利率为14.1%，净利率为1.6%。
（来源：市值风云APP）
另外近年来公司产能利用率下滑明显，新投产子公司的折旧摊销规模较大，对盈利能力也构成负面影响。
（来源：市值风云APP）
公司外销比重较大，2022年因汇率波动管控不力，外汇期权投资损失达到0.7亿元。此外库存积压也产生了一定的存货跌价损失。
2022年2023年，扣非归母净利润持续下滑，2024年一季度情况有所改善，扣非归母净利润同比增长121%。
（来源：市值风云APP）
近几年ROE下滑较大，2023年仅为0.7%。
（来源：市值风云APP）
尽管收入有下降，公司研发投入总体仍保持增长，研发费用率在4%左右。
（来源：市值风云APP）
结构件模组行业企业可分为内资和台资两大类：台企包括可成科技（2474.TW）、巨腾国际（3336.HK）等；内资企业包括春秋电子、英力股份（300956.SZ）和胜利精密（002426.SZ）等。2022年公司市占率约为8.7%。
此前在行业低谷期，部分结构件厂商谋划多元化发展。以胜利精密为例，其早期投资3D盖板玻璃业务已产生较大规模亏损，2022年其又布局复合铜箔赛道，经营状况整体不佳。 （下载市值风云APP，搜索胜利精密）
（来源：公司公告）
相比于同行，公司总体上还算专注主业，毛利率也高于胜利精密、英力股份。
（来源：市值风云APP）
从扣非归母净利润来看，同行近两年均出现亏损，公司勉强维持盈利。
（来源：市值风云APP）
此前，全球笔记本电脑产能持续向国内转移，我国也成为了全球重要的笔电制造基地，但近年来随着中美贸易摩擦加剧，戴尔和惠普等外国笔电品牌开始将部分产能移往东南亚国家。
以戴尔两大主力代工厂仁宝和纬创为例，仁宝在2022年底宣布在越南设厂，而纬创也在扩大在中国台湾、越南两地的笔记本生产线，预计到2025年产能合计占比将提升至40%。
为配合主要客户产能转移规划，公司于2020年、英力股份于2022年均公告在越南投资设立新生产基地，以满足境外客户的订单需求，但当前海外经营规模仍较小。
未来随着笔电产能转移不断推进，国内笔电结构件产能或将面临消化风险，市场竞争也将进一步加剧。
布局汽车零部件业务，尚处于发展初期
再说回公司的汽车零部件业务。
2022年，公司依托自身在镁铝合金材料应用方面的积累，通过半固态射出成型技术，以车载屏幕为切入点进军新能源汽车零部件领域。
（来源：公司公告）
值得一提的是，小米汽车SU-7车型中控屏结构件正是由公司提供。
（来源：公司公告）
公司于2023年完成了可转债发行，募资5.7亿元扣非发行费用后用于“年产500万套汽车电子镁铝结构件项目”及补流，项目建设期为三年。
本次可转债向原股东优先配售数量占发行总量的76%，其中实控人持有比例为33.56%。可转债初始转股价格为10.4元/股。
（来源：公司公告）
该项目预计2024年6月达到预定使用状态。
（来源：公司公告）
目前，汽车电子领域的业务已进入量产化阶段，公司以二级供应商身份向部分客户供货。下游产品涵盖小米、蔚来、小鹏、比亚迪、宝马、吉利、大众等新能源车型。不过该业务总体上还处于发展初期。
（来源：2023年报）
自由现金流常年为负，存在超额分红问题
2017年以来，公司经营活动净现金流均为正，受资本支出金额较高影响，多数年份自由现金流为负，2023年开始转正。
2017-2023年，公司靠经营活动共赚得现金16.6亿元，归母净利润合计11.6亿元。同期资本支出合计28.8亿元，扣除资本支出后，自由现金流累计为-12.2亿元。
（制图：市值风云APP）
公司赚到的钱大部分变成了固定资产，现阶段经营杠杆较高。
（来源：市值风云APP）
尽管自由现金流为负，但公司仍坚持每年分红。上市至今，公司股权融资累计13.4亿元，可转债融资累计8.1亿元，而现金分红累计仅为3亿元，平均分红率26%。受业绩大幅下滑影响，2023年公司拟不派发现金红利。
2016年末，公司未分配利润为1.5亿元。再结合自由现金流情况看，公司存在超额分红问题。
（来源：市值风云APP）
公司资产负债率较高，负债主要为经营性负债，目前有息负债率达25%，带息负债主要为短期借款、应付债券和一年内到期的非流动负债。
截至2024年一季度末，带息负债合计14.6亿元，账上货币资金及交易性金融资产合计为10.7亿元，资金并不宽裕，但利息覆盖尚有保障。
（来源：市值风云APP）
公司实时吾股排名相对靠后，目前排在4000名开外。
（来源：市值风云APP）
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