四川大决策投顾摘要：肝素行业是成长性行业，肝素具有资源品属性：实际上对于肝素行业而言，其所特有的性质（生物提取/依赖于猪小肠数量）使得上游肝素原料具有资源品属性，而下游由于全球范围内对肝素类抗凝制剂需求的持续性增长，未来肝素产业链将继续保持景气状态，伴随渠道库存见底，行业有望迎来新一轮景气周期！
1.肝素行业介绍
肝素能够通过内源/外源途径发挥抗凝血作用，卓越的抗凝性能使其成为临床应用最广的抗凝药之一。肝素在动物肠、肺和肝中富集，猪小肠黏膜和牛肺是肝素分离的最常用来源，FDA仅批准从猪小肠粘膜提取肝素的方法。肝素主要分为标准肝素、低分子肝素、超低分子量肝素三类。三类肝素在分子大小、作用机制及药代动力学、副作用等方面均有差异。
低分子肝素临床适应症更为广泛，或将逐渐取代标准肝素。低分子肝素（LMWH）由标准肝素通过化学或酶促方法裂解获得，目前已批准的低分子肝素包括依诺肝素、那屈肝素、达肝素等8种不同结构药品，主要用于治疗血栓、肺栓塞及心肌梗塞，每种LMWH均有其独特性。相对于标准肝素，低分子肝素可皮下给药，半衰期更长、长期使用患骨质疏松的风险及患血小板减少症的风险更低，同时给定剂量后效果预测性较好，无需像肝素使用时频繁检测血液来确定有效性，可减少病人住院时间。缺点是抗凝作用不易逆转，给药量需得到较好控制。目前，大量的有关低分子肝素在抗肿瘤、抗病毒、抗炎症以及抗糖尿病相关并发症等疾病中血栓形成适应症的临床试验正在开展，低分子肝素的临床应用空间将逐渐打开。据Frost&Sullivan报告，低分子肝素制剂中，依诺肝素在中国获批的临床适应症最为广泛。
目前肝素人工合成技术壁垒较高，依赖于动物来源。肝素原料药与制剂产能取决于上游原材料（主要为猪小肠）的供应水平，猪小肠是供应水平有限的生物资源，在全球肝素API市场规模持续扩张的背景下，掌握更多行业资源的龙头企业将持续受益。经过数十年的发展，肝素行业已经形成了从上游肝素粗品提取、中游肝素原料药到下游肝素制剂的完整产业链。
2.全球肝素需求有望稳步增长
根据《中国血栓性疾病防治指南》，标准肝素与低分子肝素类药物可用于静脉血栓、动脉血栓、心腔内血栓以及新生儿和儿童患者血栓防治等医疗场景；低分子肝素相较标准肝素产品具备独特优势，可用于深部静脉血栓防治、预防术后静脉血栓形成、治疗复发性静脉血栓、血液透析以及抗肿瘤辅助治疗等。肝素类产品作为目前最有效的抗凝血、抗血栓类药物之一，随着药理学和临床医学对肝素产品的研究不断深入，其临床适用范围有望不断拓宽，肝素需求有望稳步增长！
肝素在新兴市场处于成长期，未来空间潜力大。肝素制剂需求提升主要因为：1）全球人口老龄化问题突出，静脉血栓栓塞症（VTE）等相关疾病发病率逐年增高，2020年新冠疫情又使得肝素需求激增，FDA现已将肝素钠注射液列为紧急短缺药品。2）目前新兴市场的肝素渗透率较低，潜力大。据弗若斯特沙利文数据，2019年欧盟人均依诺肝素使用量为0.95支，而中国人均0.04支，总使用量也仅0.52亿支，目前医生和患者对低分子肝素制剂的认识度不断提升，以中国为代表的新兴市场有望进一步打开。
3.我国具备资源禀赋优势，成为全球肝素原料药主要生产基地
中国拥有丰富的生猪资源，生猪出栏量占世界生猪出栏量50%以上，是世界主要的生猪养殖与屠宰国家。由于肝素粗品的主要原材料是生猪小肠粘膜，因此生猪养殖业和屠宰业的发展对肝素粗品的产量有较大影响。并且由于美欧地区已实现大规模集约化生猪养殖和屠宰，猪小肠已接近全部被用于肝素粗品生产，因而美欧地区肝素粗品的产量提升空间较小。根据Frost&Sullivan，全球肝素API供应市场高度集中且主要位于中国。2018年前五大市场参与者合计共占有89.0%的市场份额，其中四家位于中国，合计共占有67.6%的市场份额。
4.肝素行业投资逻辑与个股梳理
肝素行业是成长性行业，肝素具有资源品属性：实际上对于肝素行业而言，其所特有的性质（生物提取/依赖于猪小肠数量）使得上游肝素原料具有资源品属性，而下游由于全球范围内对肝素类抗凝制剂需求的持续性增长，未来肝素产业链将继续保持景气状态（需求量有望持续增长）；供给端受生猪养殖规模限制（全球生猪养殖已经见到天花板，由于猪小肠的利用率已经接近90%，且并无其他可替代的肝素生产途径，生猪的供需变化将会显著影响肝素产业，因此肝素行业业绩的周期性体现在猪周期），因此肝素价格中枢有望中长期上移。我国作为肝素原料药主要出口国（生猪养殖占比占全球近60%），行业龙头有望持续受益，相关公司建议关注：海外原料药与制剂一体化的健友股份、海普瑞东诚药业、千红制药。
参考资料来源：
1.2023-11-8东吴证券——肝素和蛋白酶龙头之一，加速创新化转型
2.2022-8-27西南证券——肝素产业链龙头，CDMO+创新药未来可期
3.2023-10-11国联证券——成本改善、出口放量驱动业绩增长
4.2023-12-17华西证券——肝素+无菌注射剂双轮驱动，持续开拓全球市场成长空间
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