纳百川：主营产品毛利率整体下滑，赚多赚少全靠大客户“赏脸”|纳百川

近几年，在双碳战略的驱动下，我国新能源汽车行业发展迅速，产销量持续提升，已成为新能源汽车销售的主要市场和制造国。根据《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，到2035年我国电动汽车和混合动力汽车将完成对传统燃油汽车的全面替代。

纳百川新能源股份有限公司（以下简称“纳百川”）专注从事新能源汽车动力电池热管理、燃油汽车动力系统热管理及储能电池热管理相关产品的研发、生产和销售，主要产品包括电池液冷板、电池集成箱体、燃油汽车发动机散热器等。

2023年9月27日，纳百川向深交所递交的创业板IPO上市申请获得了受理，2024年4月7日，公司回复了首轮审核问询函。日前，交易所已向其发出第二轮审核问询函。

首轮审核问询过程中，深交所对纳百川共计发出16个相关疑问，尤其对主营产品毛利率整体下滑、客户与供应商集中度双高等问题进行了重点问询。

撰稿/王木

编辑/杨墨含

毛利率下滑，2023年增收反降利

2021年、2022年、2023年（以下简称“报告期”)，纳百川营业收入分别为5.20亿元、10.31亿元、11.36亿元，净利润分别为0.48亿元、1.13亿元、0.98亿元。2023年，营业收入和净利润同比增长率分别为10.21%、-13.29%。此为明显的“增收不增利”情况。

同时，纳百川主营业务毛利率各期分别为 23.47%、22.36%和19.84%，整体持续下降。对此，公司在招股说明书中解释：主要是产品结构变动、发行人定价策略、箱体产品尚未实现规模效应等因素影响所致。

纳百川将三花智控、银轮股份、方盛股份、新富科技选为同行业可比公司，2021年、2022年，上述同行业可比公司主营业务毛利率均值分别为24.53%、23.82%，纳百川与其相比均处于下风（下图）。

在审核问询函中，交易所要求纳百川“说明报告期内发行人电池液冷板和燃油车热管理部件与同行业可比公司同类产品毛利率水平、毛利率变动趋势和幅度差异的原因及合理性。”

据招股说明书，电池液冷板和燃油车热管理部件为纳百川的主营产品，报告期内，二者收入合计分别为1.10亿元、2.02亿元、2.15亿元，占主营业务收入比例合计分别为97.04%、96.03%、97.96%，是公司的主要收入来源。

其中，电池液冷板作为纳百川最为核心的产品，报告期内产销量大幅增长，2021年销量为208.68万片，2023年已暴增至375.33万片，累计提高了79.86%。然而令人不解的是，电池液冷板产销量的提升却未显现出规模效应。

规模效应，指的是随着生产量或销售量的扩大，单个产品的成本降低，利润越高。

报告期内，纳百川电池液冷板产销规模不断扩大，规模效应的提升应该有助于降低产品的单位成本，但是公司该产品利润反而下降，各期毛利率分别为22.80%、20.14%、19.29%。

对于电池液冷板毛利率逐年下滑问题，纳百川在招股说明书中解释：主要由于尺寸规格较大的产品销售增加，电池液冷板的平均售价和平均成本上升，其中平均售价是由于公司为巩固市场地位而采取积极的定价策略，导致增幅低于平均成本的增幅。

审核问询回复显示，2022年，银轮股份、科创新源、飞荣达电池液冷板平均销售价格分别为267.53元、550.00元、364.80元，而纳百川2022年的电池液冷板销售单价为217.37元，远低于上述同行业可比公司售价。

纳百川将电池液冷板产品毛利率下降的主要原因归结为平均成本上升，显然较不合理，因为企业是可以在销售端按照同样的增幅提高售价。通过以上同行业可比公司同类产品的售价对比，明显看出纳百川售价较低，所以，其电池液冷板毛利率下滑的重大原因跟售价较低有极大关系。

若上游原材料价格持续维持高位，且纳百川无法向下游传导成本压力，公司盈利空间将进一步受到挤压，电池液冷板毛利率有持续下降风险。

招股书显示，纳百川的另一主营产品燃油车热管理部件，报告期各期毛利率分别为21.94%、24.41%、22.55%，2022年有所提升后2023年亦是下降。

对于燃油车热管理部件2023年毛利率下滑，纳百川表示，2023年，由于燃油车热管理部件产品销量下降，规模效应减弱，导致制造费用增加 5.05元/个，从而使单位成本增加，同时该产品单位售价下调，进而导致其毛利率下降。

在审核问询回复中，纳百川提供了同行业可比公司邦德股份对比信息。2020 年度至 2023 年度，纳百川燃油车热管理部件产品平均售价分别为127.26元/个、120.98元/个、143.33 元/个、 142.57 元/个，邦德股份同类产品2020年和2021年销售单价分别为148.64 元/个、134.55 元/个。纳百川依然是售价较低（下图）。

通过以上对纳百川主营产品分析，可以发现公司主要采取低价策略，短期内确实有利于增加营收、扩大市场占有率，但从发展的角度来考虑显然是不长久的。如果公司不能通过研发创新提高产品附加价值和增加核心竞争力，将面临产品价格持续下降风险，进而导致主营业务毛利率继续走低。

客户与供应商集中度双高，经营独立性受影响

报告期内，纳百川前五大客户收入占营业收入比例分别为64.35%、60.05%、62.13%，客户集中度较高。其中最引人注目的当属宁德时代新能源科技股份有限公司（以下简称“宁德时代”），近年来均为纳百川的第一大客户，报告期内，纳百川向宁德时代的销售金额占公司营业收入比例均达到三成以上。

在目前动力电池产业较为集中的情况下，宁德时代作为绝对的行业龙头企业，常年排名全球第一。根据 SNE Research 的统计数据，2021 年度至 2023 年度，宁德时代在全球动力电池市场的占有率为30%以上，在国内的市场占有率约为50%。

同时，纳百川前五大客户中的宁德凯利、宁德聚能、浙江敏盛是电池箱体生产企业，向纳百川采购电池液冷板后，与电池箱体完成组装，最终也是销往宁德时代等电池制造商。

因此纳百川电池液冷板不仅直接销售给宁德时代，还存在间接销售。统计结果显示，报告期内，向宁德时代直接销售与间接销售的金额合计占纳百川营业收入比重分别为50.33%、53.73%、48.94%，也就是公司一半的收入都依托宁德时代。

在招股说明书风险提示部分，纳百川坦承：公司对宁德时代构成重大依赖。若未来市场行情变化导致宁德时代的采购需求下降，将对公司的生产经营产生不利影响。

纳百川对宁德时代的依赖不仅体现在产品销售方面，连公司的销售模式也受其影响。

报告期各期，纳百川寄售模式的产品销售金额分别为1391.00万元、3923.67万元、3975.00 万元，占主营业务收入的比例分别为2.77%、3.89%、19.99%，总体呈快速增长趋势。

寄售模式下，企业根据客户的供应商系统显示领用结算通知单确认收入，期末已发出尚未结算产品即为寄售模式对应的存货，寄售仓库实际控制权归属于客户。

相较于直接销售，寄售模式下的企业处于被动地位，且销售收入的真实性较难确认。

2022 年起，纳百川寄售模式下发出商品数量及金额增长明显。《华财信息》研究审核问询函及回复发现，主要是2022 年 9 月起，纳百川应宁德时代及其子公司的要求，将部分原有到货结算模式变更为寄售模式，以及公司对宁德时代的销售规模扩大所致。

无论是产品销售的依赖，还是销售模式的变化，都印证了宁德时代在产业链上的霸主地位。这自然也引来了交易所的疑虑，在审核问询函中要求纳百川“说明发行人在宁德时代供应链的排名、层级，销量变动与宁德时代产销量和采购份额匹配性，与宁德时代合作稳定性”，“说明发行人最终销售至除宁德时代之外的其他主机厂和电池厂客户收入、在手订单、新定点项目情况，发行人是否具备开拓其他客户的能力”。

纳百川在回复中表示，“公司与宁德时代之间已形成了互利共赢的合作关系，公司对宁德时代的重大依赖不会对公司的未来持续经营能力构成重大不利影响”。但显然，在这场交易中，宁德时代占据优势地位，较为被动的纳百川以上说辞很难令人信服。

除了对下游单一客户依赖，纳百川在上游供应商方面集中度也较高。

报告期各期，纳百川向前五大供应商采购金额分别为2.23亿元、4.62亿元、5.39亿元，占公司原材料采购总额的比重分别为64.94%、68.09%、76.83%，供应商集中度逐年走高。

其中，上海华峰铝业股份有限公司（以下简称“华峰铝业”）在报告期各年均为公司第一大供应商，且在2021年度采购金额占比高达51.77%，超过了50%，2022年和2023年占比也是直逼50%。（下图）