网上也有很多人反驳看空评论：亚马逊也不回购不分红，但依然给股东带来了傲人的回报。
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作者 | 王晓玲 罗立璇
今年，市场已经把拼多多看成全村的希望，没想到，机构刚集结成军，就遭遇了信仰挑战。
一周前，拼多多发布了2024年Q2财报 ，第二天股价就从145美元暴跌到88美元，暴跌接近40%，后来有小幅回调，但截至目前，再没能站上100美元。
至于股价崩盘的原因，大家一致认为，在财报电话会上，拼多多的管理层，来了一次自己锤自己——直接表示“未来几年不分红、不回购”。这被视为一种对市值管理的放弃。
在这次业绩会上，拼多多对于未来的业绩指引也十分清晰。
拼多多董事长、联席CEO陈磊说，拼多多未来利润将逐步进入下降趋势。还表示，高收入增长并不可持续，盈利能力下降是不可避免的。
翻开各种投资者社区，许多评论认为，单就业绩来说，拼多多的数据不算很差，甚至也有人感觉抄底时机已到。
还有很多人反驳看空评论：亚马逊也不回购不分红，但依然给股东带来了傲人的回报。
这话不完全对。在亚马逊未盈利且业绩增长时期，确实是不分红不回购。而在2022年，已经是巨头的亚马逊业绩受挫时，也不得不出手安抚市场，宣布拆股并回购总额至多100亿美元的股票。
拼多多确实是坚持不分红不回购。一般来说这属于成长股的特权。
用亚马逊对比拼多多，有一点对应逻辑的错位。但更重要的是，亚马逊曾经面临与拼多多类似逻辑的股价下滑。
2021年底，亚马逊市值超过1.8万亿美元，但是之后一年就一路下跌，到2022年底时，跌去了一万亿，创下市值蒸发超万亿美元的纪录。
之后，亚马逊上演了王者归来，股价没有在谷底盘桓过久，去年一路拉升，直到今年7月突破两万亿，创下新的市值巅峰。
那么，亚马逊在过去一年多时间里，做对了什么？又是不是拼多多的一个合理的对标公司呢？
非得锤自己吗？
拼多多过去多个季度股价持续上涨的逻辑核心，在于营收持续增长，以及每一次都大超市场预期的利润。
投资者不需要创始人黄峥的分红承诺，就能获得丰厚的回报。
这次季度财报本身，成绩不算难看。拼多多二季度总营收为970.60亿元，与2023年同期的522.81亿元相比，增长了86%。此前，市场对拼多多营收的预期为999.98亿元。
问题就是，它展现出了一个危险趋势：这是拼多多跨境平台Temu上线以来的第一次增速放缓。从2023年三季度到2024年一季度，拼多多的增速一直保持在90%以上。
这也是市场的担心：在消费和电商大环境如此的情况下，拼多多独美如何持续。
拼多多的主要收入来源由两大部分组成：在线营销服务及其它收入（可以理解为商家的广告费），以及交易服务收入。这两个部分的收入增速都在放缓。
在第二季度，拼多多的交易服务收入为479.44亿元，同比增长234%。在此前三季度，拼多多交易服务收入的增速分别为为315%、357%和327%。
这项收入和交易规模直接相关，交易规模增长放缓，服务费自然减少。
其次，拼多多的在线营销费服务及其他收入同比增速为29%，较上一季度的56%大幅放缓。
招商证券分析师丁浙川认为，这代表商家在拼多多上投放广告的意愿减弱，那么拼多多的货币率也就难以为继。
国信证券分析师张伦可还在研报中测算，拼多多二季度主站GMV增速为20%。而此前，拼多多长期保持了40%以上的 GMV 增速。
这样的转变，让一个怀疑浮到了水面上：拼多多的红利是不是到头了？没想到，管理层首先回应了这样的疑虑，让投资人和自己一起过苦日子。投资人当下的应激反应就是，先卖为敬。
但分析师们很快就回过味来，拼多多真的有这么糟糕吗？
摩根斯坦利的分析师就表示，虽然拼多多的在线市场服务收入增长未达预期，说明了消费疲软和竞争加剧。
然而，管理层对于长期盈利能力下降的评论，在他们看来太过了。
而且，从估值来讲，拼多多一直就不贵。
海豚投研指出，此前由于拼多多的业绩不算透明，本来在市场上的估值溢价就不高。
市场此前给拼多多大概10倍的PE，就是按照利润增速在10%-15%来估算的，根本没有成长性溢价。
股价一泻千里，显然是和这家公司的实际表现不相匹配的。
在炒股软件中，许多评论更进一步指出，拼多多或许是在“洗粉”，洗出对自己有着坚定信心的投资者。
花旗银行的分析师认为，管理层的信息存在矛盾点。他们可能希望通过“低调”的方式管理竞争和投资者期望。
也有人开玩笑说，拼多多之所以这么积极地“做空”自己，是因为格外重视隐私的黄峥不想当首富。
但实际上，黄峥刚在8月8日才取代钟睒睒成为中国首富，所以其实他只当了不到两周的首富。这对于财报所需要的筹备周期来说，多少有些勉强了。
当市场担心被坐实
把时间拨回到2021年，许多亚马逊的股东也没有想到，2021年的夏天，成为亚马逊从神奇到平凡的分水岭。
如果只看短期，股价往往是业绩与预期之间的拉扯。但亚马逊是一支神奇的股票，看一下这家公司过去十年间的市值变化，除了最近这一年多，前面8年都是一路上行。
亚马逊近五年市值变化
亚马逊真的不做市值管理吗？答案显然不是这样的，亚马逊确实不做分红回购，但是从另一个角度看，创始人杰夫·贝索斯完全称得上市值管理大师。
亚马逊的股价在20年前也有一次崩盘，那就是千禧年之后的互联网泡沫破列的时候。
贝索斯在2019年对彭博回忆，早期亚马逊的股价一度涨到113美元，而当2001年泡沫破裂的时候，他们的股价一直跌到了6美元。
他以此来证明，股价和公司业绩可能没有必然的关系。因为就在2001年，亚马逊迎来上市4年后首次扭亏为盈，“股价不代表公司，公司也不代表股价”。
那么什么能代表公司呢，显然是长期价值，贝索斯是“长期价值”的旗手之一。对他来说，这个长期价值其实拥有一个明确的指标，就是他多次在股东信中提到的，每股带来的“自由现金流”。
对于自由现金流的管理，这个财务问题，怎么成了市值管理利器以及战略上的长期主义呢？这个故事的逻辑，和中国零售行业在当年讲的“类金融模式”有点类似，就是用零售周转账期带来的应付账款，去做长期投资。
这20年里，亚马逊的投资标的有很多，最长线的两个方向是电商的仓储物流等基础设施，以及AWS 云服务。
说到这里，再重新认识一下亚马逊这支股票，亚马逊成立于1994年，从最初在线上书店发展至今，已经成为美国最大的电商公司。
从收入结构来看，亚马逊的业务主要分为零售相关业务和云服务两大类。
正是由于亚马逊在过去20多年的坚定投入，业务高速增长成为支撑其市值的基本逻辑。这是一家自2000年以来平均收入增幅为30%的公司。
但长期主义的故事也有失去支持者的时候。那就是这种逻辑本身的核心开始动摇的时候。
虽然市场已经对亚马逊的增长习以为常，但一个常识是，没有哪个公司或者说经济体能够一直高速增长，总有自己的成长顶点。
2021年9月，金融服务公司D.A. Davidson & Co.的分析师汤姆ᐧ福特(Tom Forte)发表了一份白皮书报告，题为《亚马逊之死？2.0》，探讨了各种能把这个巨人从宝座上推落的可能性。
值得注意的是，D.A. Davidson & Co.是亚马逊著名的多头之一。
就在这个白皮书发布前一个月，亚马逊当年第二季度财报，为多头们敲响了警钟。当季亚马逊收入1131亿美元，同比增长27%，略低于市场预期。更令市场失望的是Q3指引，无论是收入还是利润都低于预期。
回过头看，这个时间点亚马逊市值已经站到一个新顶点，即将迎来一轮长达4、5个季度的下滑。
其实，当时也有人认为，亚马逊的增长虽然没能超出预期，但数据也还不错，还有机构更加乐观，认为亚马逊股价走低，带来了新的上车机会。
但少数乐观股东，以及亚马逊之后对自身的调整，都只是让股价曲线短期哆嗦了几次，没能阻止长线下滑。
回过头来看，当时发生的事情，简单来说就是市场心态崩了。
这种崩是由三种因素共同构成：外界基于商业常识判断对公司发展有普遍担心；趋势变化伤害了支撑市值的内在逻辑；一旦财务数据不佳，就坐实了市场的怀疑。
这与拼多多当下的情景十分相似，同样的担心，同样的杀逻辑，同样的心态崩了。
心态崩了，改善性的调整很难挽回，因为大家会认为修修补补解决不了大问题。
下蹲之后，怎么重回巅峰？
那么，亚马逊是如何重回巅峰的呢？
2022年，之所以成为亚马逊的伤心年，内外部因素都有。
在大环境方面，2021年亚马逊电商销售额占美国电商销售总额的56.7%，因此受通胀影响最大。
市场层面，竞争迅速加剧，除了沃尔玛等老对手在疫情期间强势增长，还多了Shopee、Lazada以及SheIn、Tik Tok等新势力，在北美以及全球市场与亚马逊鏖战。
此前据Comscore数据预测，到今年6月亚马逊在美国的电商市场份额约为40.9%。
内部因素主要是在零售板块投入过大，导致ROI账算不过来。
自救方面，除了降本增效改善财务数据，亚马逊管理层还做了很多努力。
2022年2月份，亚马逊Prime会员费从119美元上调至139美元；以及面对部分使用亚马逊物流系统的销售商，额外收取5%的“通胀附加费”；后来，亚马逊也在尝试推出对标Temu的业务。
其中比较重要的是广告业务的增长。2022年2月，亚马逊首次将广告服务的收入从财报中单独列出。
亚马逊的广告业务一直有很大的增长空间。因为在很长一段时间，贝索斯强调“用户至上”的原则，对这块业务没有那么支持，并承诺不使用用户购买数据来推荐广告。
他解释是，亚马逊与客户建立的信任，让其相信亚马逊的广告永不会跨过隐私的界限。
实际上，2021年亚马逊广告收入达到312亿美元，成为继谷歌、Facebook之后的全球第三大体量的广告业务。
此后亚马逊积极推动这一板块增长，包括推出新的广告类型，吸引更多品牌、机构和第三方卖家入驻等。
甚至有一些分析师认为，广告将成为亚马逊自零售、云服务之后的第三曲线。
亚马逊2009年以来市场变化
但是，这些拉升市值的努力并没有真正奏效。广告也没能成为和云同等量级的第三曲线。
因为电商广告的增长实际上与其零售板块捆绑在一起。不仅增长空间受交易规模限制，而且正如贝索斯所说，需要平衡用户体验与商业，所以增速也很快回落。
将亚马逊拉出市值谷底的最重要力量，来自另一家公司，那就是OpenAI ，2022年11月，ChatGPT上线，带来了全球大模型竞赛。
本来亚马逊的云业务增长前景同样不乐观，2023年初AWS收入甚至出现了环比下滑。
但ChatGPT一出，很快市场就形成共识，受益于AI 行业投入带来的增量需求，AWS 的增速将会回暖。
到今年4月，亚马逊Q1业绩完全证实了这一预测。这一季亚马逊总营收同比增速超出市场预期，主要归功于AWS业务。
除了传统云业务的复苏，这一季AWS的增量主要来自于AI。据亚马逊披露，Anthropic的Claude 3模型和Meta的Llama 3模型，都已在AWS中全面推广，亚马逊自研的Titan模型（包括文字和图片处理功能）也已上线。
表面看起来，人工智能的出现像是一个意外，但回过头来看，这仍然是长期主义的胜利。
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