前两天的文章说到新金融政策时，有网友问国企改革按淡马锡模式会是什么情况，今天就详细说一下。
先介绍下淡马锡。
淡马锡（Temasek），这个名字来自于新加坡这个地方以前的旧称土语音译。
最初新加坡于1965年8月独立时，新加坡政府名下持有数家本地公司的股份，如马来西亚-新加坡航空（后来分拆为马来西亚航空和新加坡航空）以及新加坡电话（现在为新加坡电信）等，当时由经济发展局负责管理。
此后随着英国驻军的撤出，留下的军港和造船厂被新加坡政府接管。经济发展局和贸易与工业部又出面负责投资和招商开发港口和造船业务，刚开始时业务发展势头迅猛，其中1971年新加波经济增长率达到了12%的高值。
但时任新加坡总理的国父李光耀认为如果任由政府官员经商既低效又容易产生腐败，于是在1974年6月25日亲自出面建立了淡马锡控股，由它负责管理这些之前原由新加坡政府直接持有的资产，最初提出的设立目的仅是为了收集国有企业的经营状况信息，从而让财政部和内阁能清楚地掌握这些公司的表现，以便于管理国有资产和做出决策，但很快就开始真正以“公司”的性质运作这些项目了。
最终淡马锡完全接管了之前由新加坡政府持有的资产，包括35家公司和各类小额投资，当时的总价值约为3.54亿新币。而淡马锡也被指定为《新加坡宪法》第五附表机构之一，其宪法规定的责任是保护这些公司过去所累积的储备金，并履行它作为资产管护者的角色。
实际上新加坡政府所全资拥有的公司并不只是淡马锡一家，它也不是最有钱的。但因为这几年在国际投资市场比较活跃，所以它的名气是最大的。另外淡马锡控股所持有的股票市价占到整个新加坡股票市场的47%，可以说是几乎主宰了新加坡的经济命脉。也因如此，新加坡的经济模式被称作是“国家资本主义”，即通过国家控制的私人企业来进行投资，主导以私营企业为主的资本市场。
事实上新加坡政府持有的最大的主权财富基金是GIC Private Limited，资产管理规模达到8470亿美元，另一家主权基金强制养老金计划Central Provident Fund (CPF)，资产规模是4130亿美元，而淡马锡的资产组合净值截至2024年3月31日也只有2946亿美元，仅排名第三。
淡马锡也不是一开始就威风八面，而是经过了一个很长的发展过程。1974年刚成立时只有四名正式员工负责管理名下这35家企业，这些企业中除了如今已经名声在外的星展集团和新加坡航空公司等，还新加坡动物园和裕廊飞禽公园等民生福利企业。其早期的投资重点也是集中在国内或东南亚地区，主要工作是扶持国内企业的成长。
真正让淡马锡一飞冲天的是新加坡国父李光耀的儿媳、前总理李显龙的夫人何晶女士。
因为1998年东南亚经济危机后淡马锡的发展开始日渐低迷，投资回报率只有3%左右，于是何晶女士在2002年5月被任命为淡马锡控股的执行董事并在2004年1月出任首席执行长，而她上任后做了四个决策一举改变了淡马锡萎靡的现状，这四个决策分别是
- 精简公司结构和改变管理和分红方式。
- 公司运营全面透明化，2004年淡马锡首次公布了年度报告。
- 针对中国入世后的迅速发展而押宝中国市场，针对中国开放银行业的股权，连续收购了中国民生银行、建设银行和中国银行的股份，大规模投资中国市场，让中国成为了淡马锡资产组合中的最大单一市场，超过了新加坡本土。
- 全面投资新兴初创的科技公司，如阿里巴巴、腾讯、美团、拼多多、字节跳动、滴滴出行、Grab、Airbnb、DoorDash、Stripe、Shopify、Snowflake、PayPal、Visa等淡马锡都参与投资并占有股份。
正如淡马锡现任董事长林文兴所评价的：”在何晶领导下的淡马锡从一家新加坡政府的区域投资机构，成功转型为亚洲乃至全球投资者所信赖的重要公司，不仅提升了淡马锡的市场地位，也加强了新加坡在国际上的影响力。“
那么淡马锡模式的特点是什么呢?
首先是资本管理而不是资产管理。
淡马锡是以私人名义注册，是私人领域的法人，在法律上是一个企业，而不是政府机构或管理者。新加坡财政部持有淡马锡100%的股权，财政部长为其法人，财政部投资司负责监督淡马锡的运营，但不插手公司经营。
财政部通过推荐公务员进入董事会任职以及对于需政府投资的项目进行审核，以及例行的报表审计行使监管职责。按新加坡政府的说法就是“经营活动监管但不干预，重大事项审核但不承诺，鼓励自主经营又不失控”。
其次是特有的激励机制。
淡马锡激励机制是基于李光耀的“人是基于激励工作的”这一理念。首先公开其业绩激励体系以经过风险调整后要求的资本回报作为标准。其次奖金由公司的投资收益决定。只有当公司收益为正时管理人员才会按照事先约定好的规则获得奖金分配。同时还有一种有特色的回拨制度。即实际的投资回报水平低于经过风险调整后所要求的回报水平时，管理人员要向公司“赔钱”，以示承担责任。这个给公司赔钱的过程，在淡马锡叫回拨。
回拨的方式就是奖金中有一部是发放到管理人员的储备账户中，这个帐户里的钱不能当年拿走，当投资回报水平是负数时，以前发的奖金就从这个账户中被回拨出去。
可以说这个递延激励和回拨机制把管理者和公司在利益上紧紧捆绑锁定。而且级别越高的管理者，被锁定的时间越长。
按淡马锡的说法，他们的这套激励体系有助于吸引、选拔和保留优秀人才；有助于激励员工在选择投资组合的时候，建立长远的观念，从股东长期利益最大化的角度出发想问题，做决策。
那淡马锡模式对国企改革有什么借鉴的意义呢？
实际上早在21世纪初，刚刚成立的国务院国资委就主导了对淡马锡模式的集中学习。2005年至2008年，国务院国资委组织多家央企的董事长、董事、执行董事分9批密集前往淡马锡就公司治理、董事会建设、利润和薪酬考核等方面展开交流。
但当时交流后得出的基本结论是：中国国有企业功能定位的复杂性远非淡马锡可以比拟。淡马锡的发展经验和策略难以完全借鉴。
在目前的体制下，要真正让中国的国企按照市场化的方式去运作非常难，因为央企主要领导都由组织部任命，政府不可能放弃对央企领导的管控，对于央企领导来说也是谁任命他要对谁负责。而刑法中存在的国有资产流失的罪名也让原本可以按照市场化方式运作的企业不敢市场化。再加上国企有许多企业经营以外的社会责任和义务，以及历史上的一些问题也让“淡马锡模式”在中国当前体制下的可复制性非常低。
而从现在了解的情况显示，国务院已最终决定以新加坡方式改革中国国企以寻求目前急需的新增长。鉴于已有的国有企业内部架构比较复杂，计划是拟成立淡马锡式的新型国有公司，但中央派出党务负责人的政策将保持不变。但国资委不再直接干涉新国企的经营活动。
按照最初的设想，对未来新型国有企业的要求是：
国有企业的行为，必须以国家的经济利益最大化为原则，而不是国有企业本身的利益最大化。
当市场失灵时，国有企业要毫不含糊地进入私人企业难进入的市场，当市场完善时，也要毫不含糊地退出。
当然这次国企改革的设想能否正式推行下去并成功还很难说，因为面临内部强烈反对，因为该计划“将改变现有权力、资金和资源分配格局。”
关于淡马锡的内容，主要参考了淡马锡在成立50周年时出版的《世代耕耘、成就世代：淡马锡大家庭回顾50年成长历程》一书。
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