声明：本文章仅供一般性参考，并不构成针对任何证券或其他金融工具订立任何交易或采用任何对冲、交易或投资策略的邀约、推荐或建议。本文仅使用历史实际数据进行一般性论述，并未考虑任何特定人士或群体的具体投资目标、财务状况、特定需求等，亦非专为任何特定人士或群体编制。如有侵权，请第一时间联系删除。
国内宏观
1）国内通胀：CPI与PPI未见拐点
8月，受高温多雨天气等因素影响，全国CPI环比上涨0.4%，涨幅比上月回落0.1个百分点。其中，食品价格上涨3.4%，涨幅比上月扩大2.2个百分点，影响CPI环比上涨约0.60个百分点。
食品中，受夏季高温及局地强降雨天气等因素影响，鲜菜、鲜菌、鲜果和鸡蛋价格分别上涨18.1%、9.8%、3.8%和3.3%，合计影响CPI环比上涨约0.49个百分点。非食品价格由上月上涨0.4%转为下降0.3%，影响CPI环比下降约0.24个百分点。
8月，受市场需求不足及部分国际大宗商品价格下行等因素影响，PPI环比下降0.7%，降幅比上月扩大0.5个百分点。其中，生产资料价格下降1.0%，降幅扩大0.7个百分点；生活资料价格连续两个月持平。
表：CPI当月同比
数据来源：国家统计局，Wind
表：PPI当月同比
数据来源：国家统计局，Wind
CPI方面，短期高温多雨天气影响供给的食品是主要超预期因素，但与内需更为相关的核心CPI同比延续走弱态势。
PPI同环比降幅走扩主要关联石油石化链及黑色系价格加速下行，地产需求偏弱。后续关注降息环境下积极的货币政策与财政政策，通过刺激消费需求推动实物量指标回暖，带动CPI上涨。短期大宗商品市场也出现系统性反弹，能源、原材料价格能够对PPI形成边际支撑。
2）信贷与社融
8月，人民币贷款余额252.02万亿元，同比增8.5%，增速环比下降0.2个百分点。8月人民币贷款新增约9000亿元，同比少增约4600亿元，环比增加约6400亿元。
表：人民币贷款增速
数据来源：PBOC，Wind
居民端，地产政策效果减弱，居民信贷需求不足。企业端，票据融资增长，总量目标持续弱化。4月以来叫停“手工补息”使得企业活期存款出现下降，有些还在逐步向理财转化，这方面的影响会持续显现。当前仍然处于降息和降准等总量宽松的窗口期，货币政策宽松效力会持续落地。
表：社会融资规模
数据来源：PBOC，Wind
2024年8月社融增量为3.03万亿元，而2023年同期的新增社融规模为3.12万亿元。前8个月社会融资规模增量累计为21.9万亿元，同比减少3.32万亿元。
近期社融数据显示，国债发行速度加快对社融增长形成了较强的支撑。这主要是因为国债作为重要的融资工具，能够直接增加社会融资规模，政府通过发行国债筹集资金后，将其用于基建投资、公共项目和其他经济刺激措施，进而推动实体经济的资金需求。随着国债的加速发行，市场的流动性有所改善，社会融资规模（社融）得以扩张。
此外，地方政府债券的小幅同比多增，虽然当前增速较为温和，但市场普遍预期后续发债进程有望加速。一旦地方债发行提速，它将进一步增强社融的支撑力度。地方债发行主要用于弥补地方财政缺口、支持基础设施项目，这将为地方经济注入更多资金，增强地方政府的投资能力，从而带动更多融资需求，推动社融增量。
3）M1与M2
8月末，广义货币(M2)余额305.05万亿元，同比增长6.3%。狭义货币(M1)余额63.02万亿元，同比下降7.3%。流通中货币(M0)余额11.95万亿元，同比增长12.2%。前八个月净投放现金6028亿元。
表：中国M1、M2剪刀差
数据来源：PBOC，Wind
M2虽然延续同比下滑趋势，但环比保持稳定。M1、M2剪刀差继续拉大，投资者信心不足以及消费者进行预防性储蓄，部分反映企业和消费者预期承压，市场期待政策调整和结构性改革来促进经济健康发展。另外，企业资金活化意愿偏弱仍是核心原因，数据“挤水分”也产生了一定影响。
4）PMI
9月份，我国制造业采购经理指数（PMI）为49.8%，比上月上升0.7个百分点，制造业生产活动加快，综合PMI产出指数继续扩张，我国经济景气水平总体有所回升。综合PMI产出指数为50.4%，比上月上升0.3个百分点，继续位于扩张区间，表明我国企业生产经营活动总体扩张有所加快。其中，构成综合PMI产出指数的制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为51.2%和50%。
表：9月PMI
数据来源：国家统计局，Wind
9月份，部分行业迎来季节性旺季，大规模设备更新和消费品以旧换新等扩需求政策效果继续显现，制造业市场需求整体趋稳运行。制造业的收缩程度减弱，生产恢复力度增强。虽然仍在收缩区间内，但连续几个月的回升势头展现了企业经营环境的逐步改善。
9月份的PMI表现意味着我国经济在全球不确定性和国内复苏压力中展现出韧性，尤其是制造业的复苏信号值得关注。但整体来看，经济增长动力仍需增强，企业的经营环境仍有改善空间，后续政策和市场的互动将是关键。
5）规模以上工业企业表现
1-8月份，全国规模以上工业企业实现利润总额46527.3亿元，同比增长0.5%。前8个月规模以上工业增加值同比增长5.8%，其中带动性强的新能源汽车、集成电路产量分别增长31.3%、26.6%。中国8月规模工业增加值同比增4.5%，预期增4.7%，前值增5.1%。
表：规模以上工业企业增加值变化
数据来源：国家统计局，Wind
去年8月，工业稳增长政策通过供给端的发力推动了生产规模的扩张，短期内通过拉升规模效应有效降低了单位成本，形成了较高的基数。但有效需求未能及时跟进，供给端政策的效果逐渐显现出边际递减的现象。这意味着，尽管生产规模扩大和单位成本下降在短期内对利润有所提振，但缺乏需求端的支持，企业利润增长的动力难以持续。
在当前经济环境下，规上工业的前景受到了一系列内需驱动因素的积极影响。大规模设备更新和消费品以旧换新政策的实施为工业需求提供了有力支撑。一揽子扩张型政策组合拳的发力，有助于鼓舞市场信心,后续应关注财政货币等政策对消费、投资的实质性落地支持，进而对规上工业产生了直接的拉动作用。
美国宏观
1）美联储与政府
表：美联储负债情况
数据来源：Wind
继续通过挤压逆回购账户来获得短期金融体系净流动性，除非 TGA 账户集中释放（概率很低），不太会有大规模的流动性投放。
从结构上，准备金局部承压，TGA 账户不太动，符合预期。降息后准备金有所释放， 市场上有一定的流动性投放。但考虑到准备金已经跌过前低，3 万亿以下可能会出现风险， 因此流动性短期不会有非常显著的宽松。
2023 年 12 月的 BTFP 贷款额快速增长对应了 1 年后的大量到期，预计在 2024 年 12 月 将对流动性产生较大负面影响。预计 11 月货币政策会偏宽松，增强银行系统的弹性和系统流动性。
2）银行间流动性
数据来源：Federal Reserve Bank of New York
SOFR 交易量稳定，EFFR 利率稳定；99-percent 到达 5.45，但 75 分位的利率稳定，有一定的降息清算影响，属于可以接受的范畴。窗口贴现用量大幅下滑，回到低位稳定状态。
3）消费
数据来源：Federal Reserve Bank of Atlanta
指标方面没有特别显著的变化，PCE 因为通胀治理的原因有所收缩。核心目标还是为了给出经济增长走强的预期，即便通胀压力可能增加，也要优先避免衰退恐慌。和美联储的货币政策“预防性降息、软着陆预期”的定调保持一致。
图：核心零售销售月率
图：消费者信心指标
消费者信心逆势出现反弹，核心零售缓降，整体营造出“预防性降息”的氛围，缓解衰退恐慌。和上月的趋势持平。
4）PMI
美国PMI持续保持在荣枯线以上的扩张区间，尽管整体趋势呈现缓慢下降的态势。这一表现与美联储提到的经济由过热转向正常化的观点相吻合，表明经济增长动能趋于稳定，从高通胀、高增长的过热状态逐渐回归更为可控和可持续的水平。
图：S&P Global US Composite PMI
PMI的温和回落反映出经济活动仍在扩张，但企业的生产和采购活动增速放缓，显示出需求端有所降温。这种温和降温为美联储的货币政策操作拉扯出了更多降息空间。
在通胀压力逐渐缓解的背景下，经济逐步降温能够为美联储提供更为宽松的货币政策环境，使其有机会在控制通胀的同时，适时调整利率，避免经济陷入衰退风险。
5）通胀情况
美国8月核心PCE物价指数环比上涨0.1%，预期0.2%，前值0.2%；同比上涨2.7%，为4月以来新高，符合市场预期。
图：薪资增长率（蓝色）与核心PCE数据（灰色）
近期短期工资的反弹幅度超出了核心PCE（个人消费支出价格指数）的增速，这表明工人的实际购买力有所增强，进而提升了市场对消费能力反弹的预期。这一现象对美国经济的短期前景尤为重要，因为工资上涨不仅能够增加消费者的可支配收入，还会直接影响消费支出的增长，进而为整体经济提供支持。
工资的上涨还反映出劳动力市场的韧性，这与美联储期望的经济软着陆路径一致。通过实现工资上涨而不导致失业率大幅上升或通胀过快上升，经济可以在避免大幅波动的情况下恢复平衡。
工资反弹不仅是消费回升的潜在推动力，也为美联储创造了在通胀可控的背景下逐步放松货币政策的条件，进一步指向经济软着陆的可能性。
6）私人部门
储蓄率在几个月企稳状态之后进一步下行，居民资产负债表继续恶化，倒逼政府出面托底部分贷款。整个贷款恶化的状态暂时企稳，现在不会有较大程度的风险事件出现。现行模式来看，要想维持经济稳态，财政赤字的力度不可能下去。
图：私人部门储蓄率
图：美国按贷款类型划分的90天以上逾期余额百分比
大选后第一年财政往往收缩，总统与国会对立则会扩大收缩程度。25年赤字率可能较24年小幅收缩，因此利息的控制决定未来流动性和盈利预期，包括实现战略目标必要的军事开支会因为利息高企受限。居民端没有弹性，降息扩表有较高的紧迫性。
7）金融市场
数据来源：Bloomberg， 国泰君安期货
该指标和股指反向，金融条件继续处在宽松的通道中。降息后一个月的窗口边际变化比较显著，当前绝对值水平对等于20年末，流动性情况良好。
图：美元指数
近期降息态势再度施压美元，但非美亦疲弱、大选前季节性等因素对美元有所支撑，FOMC整体软着陆的预期管理较成功。前期低点目标100.6已经兑现，短期趋势性不强。
中国经济中长期预期层面已出现关键性拐点，企业集中结汇行为对利率市场有所扰动，人民币兑美元有升值预期。
数据来源：Bloomberg， 国泰君安期货
长短债利差倒挂结束，通常说明市场对未来经济前景的预期发生了变化，尤其是对经济衰退的担忧有所缓解。在利差倒挂期间，短期债券收益率高于长期债券收益率，反映了市场对短期内紧缩货币政策和经济放缓的预期。但当利差倒挂结束，曲线恢复正常时，意味着长期利率回升，投资者对经济增长前景的信心增加，同时也预示着市场预计货币政策可能转向宽松或经济状况将改善。
这一变化还可能表明市场预期通胀压力下降，美联储的加息周期接近尾声，为未来的经济扩张创造更多空间。利差恢复正常化通常与经济软着陆或增长回升的前景相符，进一步缓解了经济硬着陆或深度衰退的风险。
全球大类资产表现
图表：全球大类资产9月份表现
数据来源：Wind
总结来看：
国内方面，给出了相当积极的政策指引，短期市场情绪高涨，权益市场从底部快速反弹至3年线附近。能看到一些战术性机会的活跃资金在积极交易，但长线配置型外资依然采取谨慎态度，至少等到25年初，连续多个季度的财报印证及基本面拐点确定。总体看多，关注后续政策出台的力度与节奏。
海外方面，美股大选前预计高位震荡。宏观流动性稳定良好，经济数据指引软着陆氛围浓厚，强美元目标预计会一直做到大选。12月流动性承压，降息扩表有相当紧迫性，快速的降息宽松有交易价值，但就经济周期来看即将进入尾部，关注新政后的风险事件。
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