核心观点：
1.化解存量，更待增量。近期政策转向信号明显，中央部门一揽子举措频出。这无疑是正视困难而迈出的第一步。然而，财政，增量知多少？货币，力度足够吗？地产，会有突破吗？归根结底，预期的实质性改善，取决于政策措施的针对性和有效性。
2.从政策优先级来看，此次将解决存量问题摆在突出位置。增加较大规模债务限额，置换地方存量隐性债务，能缓释短期流动性压力，但偿债主体依然是地方政府。历史来看，化债时期若财政增量有限，以基建等为代表的短期促增长支出趋于回落。
3.地产方面，专项债“收储”（即地方收购存量商品房用作保障性住房等）着力增加有效需求，但“确保项目融资收益平衡”仍是地方“自主决策、自愿实施”的关键考量。“对商品房建设要严控增量”，意在减少供给，或也将进一步影响地方土地财政收入等。
4.展望未来，“有力度的降息”值得期待，但过往相关的内外掣肘能否明显消除，也有待后续观察。改革开放四十多年成功经验来看，增量宏观政策的最终实效，不仅取决于解决历史债务等存量问题，还在于能多大程度增加资源推进经济的增量增长。
正文：
近期政策转向信号明显，中央部门一揽子举措频出，这无疑是正视困难而迈出的第一步。然而，预期的实质性改善，取决于政策措施的针对性和有效性。财政，增量知多少？货币，力度足够吗？地产，会有突破吗？
一、财政，增量知多少？
从政策优先级来看，此次将解决存量问题摆在突出位置。增加较大规模债务限额，置换地方存量隐性债务，能缓释短期流动性压力，但偿债主体依然是地方政府。需求端虽有降税、民生支出等增量政策意向，但规模相对有限。
图1. 化解存量，还是扩张增量？
来源：政府官网，笔者整理
历史来看，化债时期若财政增量有限，以基建等为代表的支出趋于回落。三季度地方新增专项债中投向存量政府债务的比例约20-30%。“每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务”，预示后续延续这一分流趋势。
图2. 化债时期，基建投资往往趋弱
来源：WIND，笔者测算
二、地产，会有突破吗？
专项债“收储”（即地方收购存量商品房用作保障性住房等）着力增加有效需求，但“确保项目融资收益平衡”仍是地方“自主决策、自愿实施”的关键考量。“收储”的实际效果取决于能否激励相容。此外，“对商品房建设要严控增量”，意在减少供给，或也将进一步影响土地财政收入，及地方逆周期发力的潜在强度。
图3. 若商品房建设严控增量
来源：WIND，笔者测算
三、货币，力度足够吗？
“有力度的降息”值得期待，但能否摆脱过往掣肘我国利率调整的因素，有待后续观察，特别是在美国大选等不确定性往往对应着美元升值，人民币汇率面临波动的可能情境之下。
图4. “有力度的降息”，何时出现？
来源：WIND，笔者测算
注：利率为7天逆回购利率。
化解存量，更待增量。改革开放四十多年的成功经验来看，增量宏观政策的最终实效，不仅取决于解决历史债务等存量问题，还在于能多大程度增加资源推进经济的增量增长。这些或都有借鉴价值。
风险提示：预期非线性变化。
【作者】
伍戈： 博士，长江证券首席经济学家。曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。孙冶方经济科学奖获得者，获浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖，远见杯经济预测冠军。
俞涛、高童、曹海巍：长江证券研究员。
【近期研究】
1.，2024年10月7日
2.，2024年9月26日
3.，2024年9月17日
4.，2024年8月28日
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