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文 | 田亚雄

来源 | CFC商品研究

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

未来，是现实的积分，既不是单纯的线性外推，也不常是难以捉摸的突变。那么警惕也不应一直处于第一顺位，即便是面临未知的时刻。

周末略有些超市场预期的反转来自于特朗普选情明显降温，部分投票机构暗示哈里斯胜选的概率正在攀升，周一（11月4日开盘美元指数下跌是个重要验证）。本周是一个非常重要的时间窗口，它同时包含美国大选结果的公布和国内最重要的11月会议决议的落地。

市场广泛关注美国大选，但尚无结论，以至于短期定价显得极为“混乱”。在过去半个月时间窗口中，我们理解市场在潜移默化中凝结的共识是做事实的卖出者，即市场对政策力挽狂澜的信心不足，毕竟经济的问题还需要靠经济本身来解决。我们阶段性认可困扰经济的主要线索是来自此前市场对现代货币理论体系（MMT）的担忧。

例如最近被广泛关注的美国国债面临的阶段性压力，竞拍发售倍数的走低表征着当前美债对海外买家的吸引力正不断下降，具体表现为美债价格回落，收益率反弹。当然这可能也暗示着美元信用体系存在全球范围内的信任危机，但割裂之处在于美元指数在不断反弹，阶段性到达104点高位。如果我们以地缘政治冲突和避险逻辑来解释美元指数早期的反弹，那么大体当前市场还在计价这一逻辑的惯性脉冲，但美元指数的反弹也暗示着后续可能形成美国经济并没有那么差的观点，就此而言，最关键性的事件应该是非农数据公布之后的市场表达。

10月非农数据有些“模棱两可“，一方面，我们的确看到非常明确的信号——新增非农就业人口显著低于预期，甚至前期数据也迎来大幅下修：9月下修近3万人，8月下修8万余人。而10月新增人数也仅仅1.2万人，这呈现出就业市场显著降温的状态。另一方面，失业率环比持平，维持在4.1%附近，对此的合法性解释可以是就业的参与率有所回落。但我们同时注意到，表征就业市场真实供需的核心指标的工资出现了环比增速的反弹，同比增速来到3.99%。

在割裂的数据体系之下，市场的表现也是割裂的。在爆冷的非农数据公布后，美元指数先跌后涨，国债收益率往新的高位做演进。对于这样的基本面与价格的互动关系，最主流的合法性解释是”坏数据变成了好消息“，即就业市场的快速降温引发了市场认可后续降息斜率和频率会进一步加快，进而更有概率夯实当前软着陆的情景。

但需要警惕的是这个故事很难长久讲下去，坏数据被阶段性解读为好消息事实上是在透支扩张性政策的利好。基于此，我们理解风险偏好整体来看仍然是受到约束的，换言之，在主流玩家看来，当前经济数据并不重要，“卖事实”是后续的主流倾向。

主要未来美国通胀、美国国内经济举措不及预期，市场会进一步定价现实。在海外定价的链条上，阶段性具有性价比的是以黄金为多头，有色为空头的黄金和金属的比价头寸。近期可以明显感受到黄金交易者的多头持仓意愿在提高，黄金净多头持仓水平在季度上持续上升。今年第三季度全球实物黄金ETF的资金流入达94.6吨，结束了连续9个季度的资金流出。此外西方国家央行的储备购买也有明显跟进，尤其是来自匈牙利和挪威央行的购买。因此，尽管短期黄金迎来回吐涨幅的压力，但其上涨趋势还很难说就此结束。

国内方面，我们倾向于买入那些存在供应约束，卖出那些国内需求高度不确定的品种，同样也是交易现实。尽管一线城市地产成交有所回暖，但并未带来价格的确定性反弹，黑色板块存在现实压力，但由于其估值水平并不算高，但凡迎来好的政策预期的落地，就可能切回多头定价，不过依然有着价格天花板（需求制约）。在节奏上需要警惕其深度下探，“多杀多”的范式，边际上我们注意到全球 (不含中国) 港口钢材出港总量为267.84万吨，环比增幅52%。

中国港口出港总量285.43万吨，环比增幅24.73%，这也暗示钢材需求侧存在外需托底，这些订单的出口时间多在11月下旬，暗示月度累库的压力不大，更何况国内正迎来远超平均需求的季节性旺季；玻璃产业的复产并未兑现，反而迎来了华北和西南地区新的冷修产线，去库的趋势有望延续；综上，9月下旬的“价格底部”正不断被夯实，关注黑色在整体下探后的多头机会。

在空头定价上我们还倾向于锚向行业利润相对较高的纯苯、苯乙烯这一产业链条。11月华东地区苯乙烯装置检修有所兑现，夯实近月苯乙烯去库格局，支撑近月价格。但长期来看，依赖原料下跌而挤出的利润并不能一直维持。检修支撑下游利润，但上游仍然有压力。当前纯苯价格跌破7000，按70-72美元/每桶的原油价格折算对苯乙烯估值去利润的空间，其上边界大致在7500元/吨左右，远低于当前8100-8300元/吨的价格水平，近月强现实和远期弱预期的组合或更值得向远期空头押注。

此外，需要警惕外生的原油供应指引，即11月3日，0PEC+通过官网发表声明，声明称OPEC+核心成员八个国家的自愿减产220万桶/日将延长一个月，直到2024年12月。此外，八个国家重申了他们的集体承诺，即完全遵守合作宣言，超产国根据提交给欧佩克秘书处的补偿计划，在2025年9月之前完全补偿自2024年1月以来的过剩产量。

最后就是近期的明星品种——棕榈油。我们理解棕榈油现阶段在做某种意义上的补涨，其基本面正步步夯实。当前供应端的不确定性在于印尼会减产多少，现实端印尼报价相对坚挺，同时印度进口也没有出现明显回落，这些共同塑造了马盘棕榈油亮眼的表现，马棕创了两年新高，国内连盘棕榈油持续上涨。与氧化铝不同，棕榈油并不具备远期产能快速补充的能力。

尽管印度排灯节备货后棕榈油进口利润恶化，但在产地低库存且季节性减产开启，叠加明年印尼可能推B40的预期下，资金押注棕榈油多头兴趣较浓，现实端印度的备货强度并未衰竭，这给了印尼产地出口商进一步挺价的底气，按新近成交的CNF到港价1195美元每吨折算到港完税价格已经达到10040元每吨。因此我们倾向于多头情绪可能进一步延续，棕榈油主力合约有望向着10000元/吨关口冲击。